Belanja Pertahanan dan Imbal Hasil Saham: Bagaimana Ekspansi Fiskal Menciptakan Alpha Cross-Sectional

Menurut studi tahun 2013 oleh Belo, Gala, dan Li yang diterbitkan di Journal of Financial Economics, perusahaan dengan sensitivitas tinggi terhadap belanja pemerintah menghasilkan alpha tahunan 6 hingga 8 persen selama periode ekspansi fiskal. Temuan ini mengimplikasikan bahwa belanja pemerintah bukan sekadar latar belakang makroekonomi, melainkan sebuah faktor yang diberi harga dalam cross section return saham. Kontraktor pertahanan, perusahaan infrastruktur, dan penyedia layanan pemerintah memiliki "government beta" yang terukur yang memprediksi return masa depan ketika kebijakan fiskal bergeser ke arah ekspansi. Fakta ini lebih relevan sekarang dibandingkan kapan pun dalam dua dekade terakhir. Anggota NATO mendorong anggaran pertahanan menuju 3 persen atau lebih dari PDB, Amerika Serikat telah mengusulkan otorisasi pertahanan terbesar dalam sejarah, dan defisit fiskal di seluruh G7 melebar. Bagi investor yang berusaha memahami bagaimana belanja pemerintah ditransmisikan ke return ekuitas, tiga program riset yang saling melengkapi menawarkan kerangka kerja yang ketat.

Belanja Pemerintah dan Cross Section Return

Belo, Gala, and Li (2013) membangun ukuran eksposur belanja pemerintah di tingkat perusahaan dengan mengestimasi sensitivitas setiap saham terhadap perubahan belanja pemerintah agregat. Mereka menyebut ukuran ini "government beta." Menggunakan data dari 1963 hingga 2010, mereka menyortir ekuitas AS ke dalam portofolio kuintil berdasarkan government beta ini dan melacak kinerja yang disesuaikan risiko di berbagai rezim fiskal.

Hasilnya secara ekonomi signifikan. Perusahaan dalam kuintil government beta tertinggi mengungguli kuintil terendah selama periode belanja pemerintah yang meningkat. Portofolio long-short yang membeli saham government beta tinggi dan menjual saham government beta rendah menghasilkan alpha yang signifikan secara statistik yang tidak dapat dijelaskan oleh model tiga faktor Fama-French standar maupun CAPM.

Mekanismenya intuitif. Perusahaan yang memperoleh porsi pendapatan lebih besar dari kontrak pemerintah mengalami pertumbuhan arus kas langsung ketika belanja fiskal berkembang. Kontraktor pertahanan adalah ekspresi paling murni dari saluran ini, karena anggaran militer termasuk komponen belanja pemerintah yang paling diskresioner dan siklikal. Namun efeknya meluas melampaui pertahanan ke penyedia layanan kesehatan, perusahaan konstruksi, dan perusahaan teknologi dengan kontrak pemerintah yang signifikan.

Belo dkk. juga mendokumentasikan asimetri penting. Premi government beta paling kuat selama ekspansi fiskal dan melemah atau berbalik selama periode kontraksi fiskal. Variasi waktu ini membedakan faktor belanja pemerintah dari karakteristik statis seperti ukuran atau nilai; ini secara inheren merupakan faktor kondisional yang imbal hasilnya bergantung pada arah kebijakan fiskal.

Ketidakpastian Politik dan Premi Risiko Ekuitas

Sementara Belo dkk. fokus pada tingkat belanja pemerintah, Pastor and Veronesi (2012) meneliti bagaimana ketidakpastian tentang kebijakan pemerintah itu sendiri mempengaruhi harga saham. Model teoritis mereka, yang diterbitkan di Journal of Finance, menunjukkan bahwa ketika investor menghadapi ketidakpastian yang lebih besar tentang tindakan pemerintah di masa depan, mereka menuntut premi risiko ekuitas yang lebih tinggi. Premi ketidakpastian politik ini berlaku untuk semua saham, tetapi bersifat asimetris; perusahaan yang arus kasnya lebih sensitif terhadap kebijakan pemerintah menanggung bagian premi yang tidak proporsional.

Model ini menghasilkan beberapa prediksi yang dapat diuji. Harga saham seharusnya turun ketika ketidakpastian politik meningkat, bahkan jika hasil kebijakan yang diharapkan bersifat netral. Besaran penurunan seharusnya lebih besar untuk perusahaan dengan eksposur pemerintah yang lebih besar. Volatilitas seharusnya meningkat selama periode perdebatan kebijakan dan turun setelah resolusi, terlepas dari apakah resolusinya menguntungkan atau tidak.

Pastor dan Veronesi menguji prediksi ini menggunakan data peristiwa politik AS dan menemukan dukungan empiris yang luas. Volatilitas pasar saham meningkat selama pemilihan yang diperebutkan, pertarungan legislatif tentang kebijakan fiskal, dan periode ketegangan geopolitik. Efeknya bukan sekadar tentang berita buruk; ini tentang lebar distribusi hasil yang mungkin. Ketika rentang tindakan pemerintah yang masuk akal luas, premi risiko meningkat.

Lingkungan saat ini mengilustrasikan kedua saluran secara bersamaan. Belanja pertahanan berkembang (saluran Belo dkk.), tetapi trajektori ekspansi itu tetap tidak pasti; negosiasi anggaran, aliansi geopolitik yang bergeser, dan siklus pemilihan semuanya melebarkan distribusi jalur belanja yang mungkin (saluran Pastor-Veronesi). Kombinasi ini menunjukkan bahwa saham yang terekspos pertahanan seharusnya menghasilkan baik premi government beta dari peningkatan belanja maupun premi ketidakpastian politik dari ketidakpastian komitmen belanja.

Di Mana Makalah Konvergen dan Divergen

Kedua program riset sepakat pada temuan sentral: kebijakan pemerintah adalah faktor yang diberi harga dalam cross section return ekuitas. Saham dengan sensitivitas tinggi terhadap belanja pemerintah menghasilkan excess return yang tidak dapat sepenuhnya dijelaskan oleh faktor risiko tradisional. Namun, mekanismenya berbeda antara kedua kerangka kerja.

Belo, Gala, dan Li menekankan saluran arus kas. Belanja pemerintah secara langsung meningkatkan pendapatan perusahaan yang terekspos, dan pasar tidak sepenuhnya mengantisipasi efek arus kas ini, menciptakan premi return yang dapat diprediksi. Kerangka kerja mereka paling berguna ketika arah kebijakan fiskal jelas.

Pastor dan Veronesi menekankan saluran discount rate. Ketidakpastian politik menaikkan required return pada saham yang sensitif terhadap pemerintah, menekan harga saat ini dan menciptakan expected future return yang lebih tinggi. Kerangka kerja mereka paling berguna ketika arah kebijakan ambigu.

Ramey (2011) memberikan jembatan kritis antara perspektif-perspektif ini dengan membedakan antara kejutan belanja pemerintah yang diantisipasi dan yang tidak diantisipasi. Menggunakan metode identifikasi naratif untuk mengisolasi timing berita belanja pertahanan, Ramey menunjukkan bahwa peningkatan belanja yang diantisipasi (seperti otorisasi anggaran yang diumumkan) memiliki efek makroekonomi yang berbeda dari kejutan belanja yang tidak terduga. Peningkatan yang diantisipasi cenderung sudah sebagian tercermin dalam pasar aset sebelum belanja terjadi, sementara kejutan yang tidak diantisipasi menghasilkan reaksi harga langsung yang lebih besar.

Perbedaan ini penting untuk pasar saat ini. Sebagian besar ekspansi belanja pertahanan global adalah hal yang diantisipasi; komitmen anggaran NATO dan otorisasi pertahanan multi-tahun adalah informasi publik. Riset Ramey menunjukkan bahwa premi mungkin sudah sebagian tercermin dalam valuasi sektor pertahanan, mengurangi alpha prospektif bagi investor yang memasuki posisi sekarang dibandingkan dengan mereka yang memposisikan diri lebih awal.

Implikasi untuk Pasar Saat Ini

Konvergensi ekspansi fiskal dan ketidakpastian politik menciptakan lingkungan yang khas untuk ekuitas yang terekspos pemerintah.

Pertama, valuasi sektor pertahanan sudah mencerminkan sebagian peningkatan belanja yang diantisipasi, tetapi trajektori penuh tetap tidak pasti. Otorisasi anggaran multi-tahun memberikan visibilitas pertumbuhan pendapatan jangka pendek, namun perubahan kepemimpinan politik, perkembangan geopolitik, dan prioritas fiskal yang bersaing (program sosial, infrastruktur, pembayaran utang) memperkenalkan ketidakpastian berkelanjutan tentang besaran dan durasi siklus belanja pertahanan. Bukti akademis menunjukkan bahwa ketidakpastian ini sendiri merupakan sumber premi risiko, yang berarti saham pertahanan mungkin terus menawarkan expected return yang tinggi bahkan setelah apresiasi harga yang signifikan, selama lingkungan kebijakan tetap tidak stabil.

Kedua, ekspansi fiskal yang mendorong belanja pertahanan memiliki implikasi di luar ekuitas. Defisit yang melebar meningkatkan pasokan obligasi pemerintah, yang cenderung mendorong yield lebih tinggi, terutama pada tenor yang lebih panjang. Interaksi antara peningkatan belanja pertahanan dan perluasan defisit fiskal menciptakan potensi headwind untuk fixed income berdurasi panjang, sementara secara bersamaan mendukung arus kas perusahaan yang terekspos pemerintah. Investor perlu mempertimbangkan dinamika cross-asset ini ketika mengevaluasi dampak penuh ekspansi fiskal pada return portofolio.

Ketiga, memposisikan diri untuk return yang didorong belanja pemerintah membutuhkan pembedaan antara efek level dan efek ketidakpastian. Efek level menguntungkan saham dengan government beta tertinggi selama periode ekspansi fiskal yang jelas. Efek ketidakpastian menguntungkan serangkaian saham yang lebih luas yang sensitif terhadap pemerintah selama periode ambiguitas kebijakan. Dalam lingkungan saat ini, di mana kedua kekuatan beroperasi, kombinasi eksposur sektor pertahanan langsung dan kemiringan sensitivitas fiskal yang lebih luas mungkin menangkap lebih banyak total premi dibandingkan taruhan terkonsentrasi pada satu subsektor tunggal.

Artikel ini hanya untuk tujuan informasi dan edukasi dan bukan merupakan nasihat investasi. Kinerja masa lalu dan hasil backtesting tidak menjamin return di masa depan. Semua investasi melibatkan risiko, termasuk kemungkinan kehilangan modal. Konsultasikan dengan penasihat keuangan yang berkualifikasi sebelum membuat keputusan investasi.