Perhatian Investor: Bagaimana Volume Pencarian Google Memprediksi Return Saham

Pada pagi hari tanggal 14 Januari 2021, simbol ticker GameStop muncul di sepuluh hasil pencarian Google teratas untuk pertama kalinya dalam bertahun-tahun. Volume pencarian untuk "saham GME" terus meningkat tajam. Saham tersebut naik 57% hari itu. Dalam seminggu, ia naik 700% lagi.

Apapun pendapat seseorang tentang episode tersebut, hal itu menggambarkan sesuatu yang telah didokumentasikan oleh keuangan akademis secara diam-diam selama bertahun-tahun: ketika investor biasa mengarahkan perhatian mereka ke sebuah saham, harga bergerak—dan kemudian, sering kali, bergerak kembali.

Hubungan antara perhatian investor dan return jangka pendek ini adalah subjek dari studi penting tahun 2011 oleh Zhi Da, Joseph Engelberg, dan Pengjie Gao, "In Search of Attention," yang diterbitkan di Journal of Finance. Makalah ini menggunakan sumber data yang sebelumnya belum dimanfaatkan—Search Volume Index Google—untuk membangun ukuran pertama yang jelas dan real-time dari perhatian investor ritel, dan melacak konsekuensinya terhadap harga.

Mengapa Perhatian Sulit Diukur

Penelitian keuangan telah lama mengakui bahwa perhatian investor memengaruhi pasar. Ketika sesuatu menarik minat orang, mereka membeli. Ketika mereka membeli tanpa informasi yang lebih unggul, harga didorong di atas nilai wajar, menciptakan return abnormal sementara yang berbalik setelah perhatian pudar.

Tantangan empirisnya selalu ada pada pengukuran. Studi-studi sebelumnya menggunakan proksi tidak langsung—pengeluaran iklan, liputan berita, masuknya ke S&P 500—semuanya menangkap sesuatu yang terkait dengan saliency tetapi tidak tepat, tertunda, dan tercampur dengan faktor-faktor lain.

Da, Engelberg, dan Gao berpendapat bahwa pencarian Google secara kualitatif berbeda. Ketika seseorang mengetikkan simbol ticker ke bilah pencarian Google, tindakan tersebut secara langsung mengungkapkan niat untuk mengumpulkan informasi tentang saham tersebut. Tidak memerlukan pembelian, perantara media, atau konteks institusional. Ini adalah, tulis para penulis, "preferensi yang terungkap" untuk informasi, dicatat secara real-time dalam skala besar.

Platform Google Trends menyediakan data SVI mingguan dan bulanan untuk istilah pencarian apa pun, dinormalisasi ke skala 0-100 dalam jendela waktu yang dipilih. Dengan memetakan setiap saham Russell 3000 ke simbol tickernya sebagai kueri pencarian, Da, Engelberg, dan Gao membangun panel pengamatan SVI mingguan dari 2004 hingga 2008.

Siapa yang Mencari?

Sebelum memeriksa efek harga, makalah perlu menetapkan bahwa SVI menangkap perhatian ritel daripada aktivitas institusional. Ini sangat penting. Investor institusional—hedge fund, reksa dana, manajer pensiun—tidak mencari harga saham di Google. Mereka menggunakan terminal Bloomberg, Reuters Eikon, dan umpan data eksklusif. Populasi orang yang mencari "AAPL" atau "TSLA" di Google sebagian besar terdiri dari investor individu non-profesional.

Makalah mengkonfirmasi interpretasi ini dalam berbagai cara. SVI lebih kuat berkorelasi dengan volume perdagangan ritel daripada volume perdagangan institusional dalam data transaksi Ancerno. Ini memprediksi arus bersih ke rekening pialang ritel. Ini tidak berkorelasi dengan cakupan analis profesional atau perubahan kepemilikan institusional. Singkatnya, data pencarian benar-benar mengukur perhatian investor ritel yang berdekatan dengan noise trader daripada pengalokasi modal yang canggih.

Perbedaan ini penting untuk menafsirkan hasilnya. Jika SVI mengukur perhatian yang terinformasi, meningkatnya volume pencarian mungkin memprediksi kenaikan harga yang berkelanjutan yang mencerminkan penggabungan informasi yang nyata. Karena mengukur perhatian yang tidak terinformasi, prediksinya berbeda: kenaikan harga sementara diikuti oleh pembalikan.

Temuan Inti: Perhatian Membeli, Pembalikan Mengikuti

Hasil inti dari makalah ini mudah dan mencolok. Saham-saham yang mengalami peningkatan SVI terbesar—didefinisikan sebagai perubahan volume pencarian relatif terhadap rata-rata delapan minggu sebelumnya—mendapatkan return yang jauh lebih tinggi selama dua minggu berikutnya, diikuti oleh return yang lebih rendah dalam dua minggu setelahnya.

Diurutkan ke dalam kuintil berdasarkan perubahan SVI, kuintil teratas mendapatkan rata-rata return abnormal kumulatif sekitar 0,35% selama dua minggu setelah lonjakan perhatian. Kuintil terbawah tidak menunjukkan pola seperti itu. Spread antara portofolio perhatian-tinggi dan perhatian-rendah signifikan secara statistik dan kuat terhadap kontrol standar untuk ukuran, rasio book-to-market, dan momentum.

Pembalikan juga sama menonjolnya: saham-saham kuintil teratas yang sama berkinerja buruk dengan besaran yang sebanding pada minggu ketiga dan keempat setelah lonjakan perhatian. Return agregat selama jendela empat minggu penuh mendekati nol, konsisten dengan pandangan bahwa pembelian yang didorong pencarian merupakan tekanan harga daripada informasi, dan bahwa tekanan ini akhirnya hilang.

Pola ini persis seperti yang diprediksi oleh hipotesis tekanan harga. Ketika pembeli yang tidak terinformasi masuk ke saham secara bersamaan—ditarik bukan oleh informasi baru tetapi oleh perhatian bersama terhadap sinyal yang sama—mereka mendorong harga di atas nilai fundamental. Arbiter dan penjual yang sabar menyerap permintaan ini pada harga yang lebih tinggi. Seiring aliran yang didorong perhatian mereda, harga berbalik.

IPO dan Efek Amplifikasi Perhatian

Salah satu perluasan paling menarik dalam makalah ini menyangkut penawaran umum perdana (IPO). IPO adalah eksperimen alami untuk penelitian perhatian: mereka baru, mendapat liputan media, dan basis investor awalnya condong ke peserta ritel yang mungkin sangat rentan terhadap efek perhatian.

Da, Engelberg, dan Gao menemukan bahwa SVI pra-IPO—diukur pada minggu-minggu sebelum saham mulai diperdagangkan—memprediksi baik return hari pertama maupun kinerja buruk tiga bulan berikutnya. Saham yang menarik minat pencarian tinggi sebelum IPO dibuka dengan lompatan harga hari pertama yang lebih besar, menunjukkan bahwa tekanan beli ritel berkontribusi pada lonjakan awal. Saham-saham yang sama kemudian berkinerja buruk lebih parah dalam bulan-bulan berikutnya.

Temuan ini terhubung ke literatur yang lebih luas tentang kinerja buruk jangka panjang IPO, di mana perusahaan yang baru terdaftar secara konsisten gagal mempertahankan valuasi pembukaan mereka selama beberapa tahun. Overvaluasi berbasis perhatian pada titik pencatatan menawarkan satu mekanisme yang dapat berkontribusi pada anomali yang terdokumentasi dengan baik ini.

Apa yang Ditambahkan SVI Dibandingkan Ukuran yang Ada

Makalah ini dengan hati-hati membedakan SVI dari proksi perhatian yang bersaing. Barber dan Odean (2008) dalam "All That Glitters" sebelumnya telah menunjukkan bahwa investor individu adalah pembeli bersih saham-saham yang menarik perhatian—yang ada di berita, yang memiliki volume perdagangan tidak biasa, yang memiliki pergerakan harga satu hari yang ekstrem. Temuan mereka menetapkan mekanisme perilaku dasar: perhatian terbatas membuat investor ritel membeli saham yang menonjol, menciptakan overpricing sementara.

Tetapi liputan berita, volume perdagangan, dan return ekstrem semuanya merupakan konsekuensi dari sesuatu yang lain—mereka mengukur saliency secara tidak langsung. SVI mengukur perhatian itu sendiri, sebelum konsekuensi tersebut. Prioritas temporal ini memberikan kekuatan prediktif yang tidak dimiliki proksi-proksi sebelumnya.

Secara empiris, SVI mempertahankan kekuatan prediktifnya untuk return berikutnya bahkan setelah mengendalikan variabel Barber-Odean (volume berita, omset abnormal, return ekstrem). R-kuadrat inkremental yang dapat dikaitkan dengan SVI signifikan secara ekonomi. Data pencarian Google bukan sekadar versi berisik dari ukuran yang ada—ia menangkap komponen yang berbeda dari proses perhatian.

Penelitian terkait oleh Preis, Moat, dan Stanley (2013) dalam literatur fisika menunjukkan bahwa perubahan mingguan dalam volume pencarian Google untuk istilah keuangan memprediksi pergerakan arah Dow Jones Industrial Average dengan tingkat keberhasilan yang berarti di atas 50%. Bank, Larch, dan Peter (2011) mereplikasi temuan inti SVI di pasar ekuitas Jerman, menunjukkan bahwa mekanisme ini tidak spesifik untuk konteks institusional AS.

Mekanisme: Mengapa Perhatian Ritel Menggerakkan Harga

Mekanisme perilaku berakar kuat dalam psikologi perhatian yang terbatas. Investor menghadapi kelebihan informasi. Mereka tidak dapat melacak ribuan saham secara bersamaan. Sebaliknya, mereka mengalokasikan perhatian sebagai respons terhadap isyarat—berita, percakapan, pergerakan harga—dan membuat keputusan pembelian tentang subset saham yang memasuki kesadaran mereka.

Pembelian berbasis perhatian ini menciptakan asimetri. Investor ritel jarang melakukan short-selling: mereka tidak dapat merespons perhatian negatif dengan mengambil posisi short pada saham yang tidak mereka sukai. Karenanya aktivitas berbasis perhatian mereka secara asimetris bullish. Ketika sebuah saham menangkap perhatian ritel yang luas, sisi beli dari buku pesanan diisi secara tidak proporsional oleh peserta yang termotivasi perhatian, mendorong harga ke atas bahkan tanpa berita mendasar apa pun.

Hubungan dengan bias perilaku yang lebih luas bersifat langsung. Perhatian yang terbatas yang sama yang membuat investor rentan terhadap bias ketersediaan dan heuristik representatif juga membuat perilaku pencarian bersifat prediktif. Apa yang dicari investor mengungkapkan apa yang kemungkinan besar akan mereka beli. Apa yang kemungkinan besar akan mereka beli secara agregat—menggerakkan harga.

Asimetri informasi antara investor ritel dan institusional memperkuat efeknya. Institusi dengan informasi yang lebih unggul kadang-kadang akan menjual ke gelombang pembelian ritel, bertindak sebagai pihak lawan yang memungkinkan tekanan harga terbentuk dan kemudian hilang. Kendaraan seperti exchange-traded fund dengan mekanisme arbitrase berkelanjutan membantu membatasi seberapa jauh harga dapat menyimpang dari fundamental, tetapi dalam saham individual—terutama yang lebih kecil dan kurang likuid—perhatian ritel dapat menggerakkan harga secara material.

Persistensi dan Keterbatasan Praktis

Satu pertanyaan penting adalah apakah efek SVI bertahan setelah publikasinya sendiri. Anomali akademis sering melemah setelah menjadi terkenal—sebuah fenomena yang didokumentasikan oleh McLean dan Pontiff (2016), yang menemukan bahwa return anomali biasanya menurun setelah publikasi seiring modal arbitrase tertarik.

Efek SVI sebagian terlindungi dari arbitrase penuh oleh kendala praktis. Pertama, pembalikan terjadi selama dua hingga empat minggu—terlalu lambat untuk strategi frekuensi tinggi tetapi cukup cepat sehingga nilai sinyal terkonsentrasi dalam jendela yang relatif sempit. Kedua, data Google Trends memiliki granularitas kasar (mingguan paling baik untuk sebagian besar kueri), yang membatasi presisi penentuan waktu. Ketiga, biaya transaksi membuat penjualan short secara sistematis atas kenaikan yang didorong perhatian di saham small- dan mid-cap di mana efeknya terbesar menjadi mahal.

Meskipun demikian, sinyal kemungkinan lebih lemah daripada selama jendela pengukuran 2004-2008. Platform perdagangan berorientasi ritel yang canggih kini menggabungkan data sentimen dan pencarian ke dalam analitik mereka. Dana kuantitatif secara eksplisit mengeksploitasi sinyal berbasis perhatian. Keunggulan yang diperoleh dari menjadi salah satu dari sedikit pemain yang menyadari hubungan SVI-return telah menyempit.

Implikasi untuk Konstruksi Portofolio

Bagi investor yang memikirkan bagaimana menerapkan penelitian ini, beberapa kesimpulan praktis muncul.

Lonjakan pencarian tanpa berita adalah sinyalnya. Ketika SVI saham naik tajam tanpa pengumuman pendapatan, upgrade analis, atau peristiwa korporasi, perhatian kemungkinan besar didorong ritel dan karenanya lebih mungkin merupakan tekanan harga sementara. Lonjakan yang disertai berita nyata lebih sulit untuk diperdagangkan secara berlawanan karena pergerakan harga mungkin mencerminkan informasi daripada sentimen.

Ukuran penting untuk besarnya efek. Hubungan SVI-return paling kuat pada saham-saham berkapitalisasi kecil di mana kehadiran institusional lebih rendah dan aktivitas investor ritel mewakili fraksi yang lebih besar dari aliran pesanan. Pada nama-nama berkapitalisasi besar dan sangat likuid, arbitrase institusional membatasi sejauh mana perhatian ritel dapat mendorong harga menjauh dari fundamental.

Ukuran posisi harus memperhitungkan waktu pembalikan. Jika pembalikan rata-rata terjadi pada minggu ketiga dan keempat, memegang posisi yang mengembang akibat perhatian melewati tanda dua minggu mengekspos investor ke sebagian besar mean reversion. Sebaliknya, bagi investor yang memegang saham yang mengalami lonjakan pencarian mendadak, jendela itu mungkin mewakili kesempatan yang wajar untuk mengurangi eksposur.

Referensi

• Da, Z., Engelberg, J., & Gao, P. (2011). In Search of Attention. The Journal of Finance, 66(5), 1461-1499. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2011.01679.x

• Barber, B. M., & Odean, T. (2008). All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors. The Review of Financial Studies, 21(2), 785-818. https://doi.org/10.1093/rfs/hhm079

• Preis, T., Moat, H. S., & Stanley, H. E. (2013). Quantifying Trading Behavior in Financial Markets Using Google Trends. Scientific Reports, 3, 1684. https://doi.org/10.1038/srep01684

• Bank, M., Larch, M., & Peter, G. (2011). Google Search Volume and Its Influence on Liquidity and Returns of German Stocks. Financial Markets and Portfolio Management, 25(3), 239-264. https://doi.org/10.1007/s11408-011-0165-y

• McLean, R. D., & Pontiff, J. (2016). Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability? The Journal of Finance, 71(1), 5-32. https://doi.org/10.1111/jofi.12365