Stablecoin dan Uang Bayangan: Dampak $150 Miliar Dolar Kripto terhadap Kebijakan Moneter

Stablecoin dan Uang Bayangan: Dampak $150 Miliar Dolar Kripto terhadap Kebijakan Moneter

Kapitalisasi pasar gabungan USDT dan USDC melampaui $150 miliar pada awal 2025. Kedua token ini saja kini menyelesaikan volume transaksi harian yang lebih besar dari banyak sistem pembayaran nasional berukuran menengah. Namun cadangan yang mendukung instrumen-instrumen ini masih tunduk pada pengawasan regulasi minimal di sebagian besar yurisdiksi, dan mekanisme yang mempertahankan peg dolar mereka sangat bervariasi dalam hal kekokohan. Paralel dengan era "wildcat banking" sebelum Federal Reserve, ketika bank-bank swasta menerbitkan uang kertas berdenominasi dolar mereka sendiri yang didukung oleh cadangan yang tidak pasti, bukan sekadar retorika melainkan secara struktural tepat.

Artikel ini mengkaji tiga model stablecoin yang dominan, mekanisme stabilitas peg mereka, implikasi moneter dan risiko sistemik yang diidentifikasi dalam penelitian akademis, serta kerangka regulasi yang kini terbentuk di UE, AS, dan melalui Komite Basel.

Tiga Model Desain Stablecoin

Stablecoin terbagi dalam tiga kategori besar yang dibedakan oleh struktur jaminan dan mekanisme pemeliharaan peg mereka.

Stablecoin yang didukung fiat menyimpan cadangan dalam aset tradisional, terutama dolar AS, Treasury bill, dan commercial paper. USDT (Tether) dan USDC (Circle) adalah contoh dominan, secara kolektif menguasai lebih dari 90% kapitalisasi pasar stablecoin. Peg dipertahankan melalui mekanisme penebusan: peserta resmi dapat mencetak token baru dengan menyetor dolar dan menebus token untuk dolar, menciptakan saluran arbitrase yang menjaga harga pasar mendekati $1,00.

Stablecoin yang dijaminkan kripto menggunakan aset digital on-chain sebagai dukungan. DAI, yang diterbitkan oleh protokol MakerDAO, adalah contoh utama. Pengguna menyetor ETH atau token lain yang disetujui ke dalam smart contract ("vault") dan meminjam DAI terhadap jaminan tersebut, dengan rasio over-collateralization (biasanya 150% atau lebih tinggi). Jika nilai jaminan jatuh di bawah ambang likuidasi, vault secara otomatis dilikuidasi untuk melindungi solvabilitas DAI. Peg Stability Module (PSM) memungkinkan pertukaran langsung 1:1 antara DAI dan USDC, menambatkan harga DAI ke dolar melalui arbitrase.

Stablecoin algoritmik berupaya mempertahankan peg mereka melalui penyesuaian pasokan yang digerakkan kode tanpa menyimpan cadangan setara. Contoh paling menonjol adalah TerraUSD (UST), yang menggunakan mekanisme mint-and-burn dengan token pendampingnya LUNA untuk memperluas atau mengontraksi pasokan. Ketika permintaan UST turun tajam pada Mei 2022, hubungan refleksif antara UST dan LUNA menciptakan death spiral: UST kehilangan peg, LUNA mengalami hiperinflasi untuk menyerap penebusan, dan kedua token kehilangan hampir seluruh nilainya dalam hitungan hari. Sekitar $40 miliar kapitalisasi pasar gabungan hancur. Keruntuhan Terra menjadi studi kasus definitif tentang kerapuhan peg algoritmik.

Komposisi Cadangan dan Transparansi

Kualitas dan transparansi cadangan berbeda secara substansial antar penerbit yang didukung fiat.

Tether secara historis memberikan visibilitas terbatas terhadap cadangannya. Hingga 2021, Tether mengungkapkan informasi minimal tentang komposisi cadangan. Di bawah tekanan regulator dan penyelesaian dengan Jaksa Agung New York, Tether mulai menerbitkan laporan atestasi kuartalan (bukan audit penuh) dari BDO Italia. Laporan-laporan ini mengungkapkan bahwa bagian signifikan cadangan telah disimpan dalam commercial paper dan instrumen lain yang kurang likuid. Pada 2024, Tether beralih secara signifikan ke Treasury bill AS, melaporkan bahwa lebih dari 80% cadangan disimpan dalam Treasury dan reverse repurchase agreement. Namun, ini tetap merupakan atestasi bukan audit komprehensif, dan perbedaan ini material: atestasi mengkonfirmasi saldo pada titik waktu tertentu tetapi tidak mengevaluasi kontrol, proses, atau gambaran akuntansi lengkap.

Circle mengejar strategi transparansi yang berbeda untuk USDC. Circle menerbitkan laporan atestasi bulanan dari Deloitte dan menyimpan cadangan secara eksklusif dalam Treasury bill AS dan deposito tunai di bank teregulasi. Cadangan Circle disimpan dalam rekening terpisah di Circle Reserve Fund milik BlackRock, sebuah dana pasar uang pemerintah yang terdaftar di SEC. Struktur ini memberikan transparansi dan perlindungan regulasi yang jauh lebih besar dibanding pendekatan Tether, meskipun keduanya tetap berada di luar perimeter regulasi perbankan formal di sebagian besar yurisdiksi.

Perbedaan ini penting karena kualitas cadangan menentukan kemampuan penerbit untuk memenuhi penebusan selama tekanan. Jika cadangan mencakup aset tidak likuid yang tidak dapat dijual dengan cepat pada nilai par, dinamika bank run dapat muncul di mana penebus awal menerima nilai penuh sementara penebus selanjutnya menanggung kerugian, persis dinamika bank run yang dirancang untuk dicegah oleh asuransi deposito.

Mekanisme Stabilitas Peg

Mekanisme yang menjaga harga stablecoin pada $1,00 beroperasi secara berbeda dalam kondisi normal dan selama tekanan.

Dalam kondisi pasar normal, mekanisme utama adalah arbitrase penebusan. Jika USDC diperdagangkan pada $0,998 di pasar sekunder, peserta resmi dapat membeli USDC pada harga pasar dan menebusnya di Circle seharga $1,00, menghasilkan keuntungan $0,002 per token. Tekanan beli ini mendorong harga kembali menuju $1,00. Kebalikannya beroperasi ketika harga melebihi $1,00: peserta mencetak token baru pada $1,00 dan menjualnya pada premium.

Untuk DAI, Peg Stability Module menyediakan saluran arbitrase langsung. Jika DAI diperdagangkan di atas $1,00, pengguna dapat menyetor USDC ke PSM dan menerima DAI pada tepat $1,00, menjual DAI pada premium. Jika DAI diperdagangkan di bawah $1,00, pengguna dapat membeli DAI murah dan menebusnya melalui PSM untuk USDC pada $1,00. Mekanisme ini sangat efektif dalam mempertahankan peg DAI selama kondisi normal, tetapi menciptakan ketergantungan: stabilitas peg DAI sebagian berasal dari stabilitas USDC.

Dalam kondisi tekanan, mekanisme-mekanisme ini dapat runtuh. Contoh terbaru yang paling signifikan adalah depeg USDC selama krisis Silicon Valley Bank pada Maret 2023. Circle mengungkapkan bahwa sekitar $3,3 miliar cadangan USDC (sekitar 8% dari total pada saat itu) disimpan di SVB. Selama akhir pekan 10-12 Maret 2023, USDC diperdagangkan serendah $0,87 di bursa terdesentralisasi. Mekanisme arbitrase gagal sementara karena peserta pasar tidak dapat memastikan apakah Circle akan memulihkan deposito SVB, membuat nilai penebusan $1,00 tidak pasti. Ketika FDIC mengumumkan bahwa semua deposan SVB akan dilindungi pada Minggu malam, USDC dengan cepat kembali ke peg-nya. DAI juga kehilangan peg hingga sekitar $0,90 selama periode yang sama, mendemonstrasikan jalur penularan melalui PSM.

Mekanisme likuidasi MakerDAO mewakili respons tekanan yang berbeda. Ketika harga ETH menurun tajam, vault yang jatuh di bawah rasio kolateralisasi minimum dilikuidasi melalui lelang on-chain. Selama crash pasar Maret 2020, ETH jatuh sekitar 45% dalam satu hari. Kemacetan jaringan Ethereum menyebabkan harga gas melonjak, mencegah banyak bot likuidasi mengirimkan transaksi. Beberapa vault dilikuidasi dengan tawaran mendekati nol, dan sistem MakerDAO mengakumulasi sekitar $5,3 juta dalam utang macet. Peristiwa yang dikenal sebagai "Black Thursday" ini mengekspos kerentanan mekanisme likuidasi on-chain terhadap kemacetan jaringan tepat pada periode ketika mekanisme tersebut paling dibutuhkan.

Implikasi Moneter: Narrow Bank dan Uang Bayangan

Gorton and Zhang (2023), dalam makalah yang diterbitkan di Journal of Monetary Economics, menarik paralel eksplisit antara stablecoin dan uang kertas swasta yang diterbitkan selama Era Free Banking (1837-1864) di Amerika Serikat. Selama periode itu, bank-bank individual menerbitkan uang kertas berdenominasi dolar mereka sendiri yang didukung oleh obligasi negara bagian dan aset lainnya. Uang kertas ini diperdagangkan dengan berbagai diskon tergantung pada persepsi kualitas cadangan bank penerbit dan jarak dari bank, sebuah fenomena yang oleh Gorton dan Zhang disebut masalah "wildcat banking".

Paralel dengan stablecoin modern secara struktural tepat. USDT dan USDC adalah instrumen digital berdenominasi dolar yang diterbitkan secara swasta yang nilainya bergantung pada kualitas cadangan penerbitnya. Seperti uang kertas Era Free Banking, instrumen ini beredar pada nilai par dalam kondisi normal tetapi dapat diperdagangkan dengan diskon selama tekanan (seperti yang terjadi pada USDC selama krisis SVB). Resolusi Era Free Banking datang melalui National Banking Act tahun 1863 dan penciptaan Federal Reserve pada 1913, yang menetapkan mata uang nasional seragam yang didukung pemerintah federal. Gorton dan Zhang berargumen bahwa stablecoin menghadirkan tantangan fundamental yang sama dan bahwa solusinya mungkin juga memerlukan membawa stablecoin ke dalam perimeter regulasi perbankan atau menetapkan mata uang digital bank sentral (CBDC) yang menggantikan stablecoin swasta.

Analogi "narrow bank" sangat relevan. Narrow bank adalah institusi yang menerima deposito dan berinvestasi secara eksklusif dalam aset yang aman dan likuid (biasanya sekuritas pemerintah), tidak melakukan transformasi maturitas dan tidak mengambil risiko kredit. Penerbit stablecoin yang menyimpan 100% cadangan dalam Treasury bill secara efektif beroperasi sebagai narrow bank. Ini menimbulkan pertanyaan kebijakan moneter: jika penerbit stablecoin menyimpan kuantitas besar Treasury bill, mereka menyalurkan pendanaan mirip deposito langsung ke sekuritas pemerintah, melewati fungsi intermediasi kredit sistem perbankan. Makarov and Schoar (2022) mendokumentasikan bahwa cadangan stablecoin telah menjadi sumber permintaan signifikan untuk utang pemerintah AS jangka pendek, dengan implikasi untuk fungsi pasar Treasury dan transmisi kebijakan moneter.

Efek dolarisasi merupakan kekhawatiran moneter lainnya. Karena stablecoin yang dominan berdenominasi dolar, adopsi global mereka memperluas jangkauan dolar AS ke dalam ekosistem keuangan digital di seluruh dunia. Di negara-negara dengan mata uang yang lemah atau volatil, stablecoin menyediakan instrumen tabungan dan pembayaran berdenominasi dolar yang dapat diakses. Ini memiliki implikasi positif untuk inklusi keuangan tetapi menciptakan komplikasi bagi otoritas moneter lokal yang alat kebijakannya menjadi kurang efektif ketika agen ekonomi domestik beralih ke stablecoin berdenominasi dolar.

Risiko Sistemik: Dinamika Bank Run dan Penularan

Profil risiko sistemik stablecoin berasal dari dua fitur yang saling terhubung: potensi dinamika bank run dan peran stablecoin sebagai infrastruktur fondasi dalam DeFi.

Dinamika bank run muncul karena penerbit stablecoin, seperti bank, menjanjikan penebusan pada nilai par berdasarkan permintaan tetapi mungkin menyimpan cadangan yang tidak dapat dilikuidasi secara instan pada nilai par. Jika cukup banyak pemegang berupaya menebus secara bersamaan, dan jika cadangan mencakup aset dengan risiko likuiditas, penerbit mungkin tidak dapat memenuhi semua penebusan pada $1,00. Ini menciptakan keunggulan first-mover klasik yang menjadi ciri bank run: mereka yang menebus lebih awal menerima nilai penuh sementara mereka yang menunggu menanggung kerugian. Ketiadaan asuransi deposito untuk pemegang stablecoin menghilangkan mekanisme utama yang mencegah bank run pada deposito bank yang diasuransikan.

Dimensi penularan memperkuat risiko. Stablecoin berfungsi sebagai aset penyelesaian dan jaminan utama di seluruh protokol DeFi. USDC dan DAI digunakan sebagai jaminan dalam protokol peminjaman (Aave, Compound), sebagai pasangan dasar di bursa terdesentralisasi, dan sebagai mata uang denominasi untuk pasar derivatif. Peristiwa depeg signifikan pada stablecoin utama akan memicu likuidasi bertingkat di seluruh protokol peminjaman, mengganggu penetapan harga di bursa terdesentralisasi, dan berpotensi membekukan sebagian besar aktivitas DeFi. Depeg USDC Maret 2023, meskipun teratasi dalam hitungan hari, mendemonstrasikan penularan ini dalam skala kecil: DAI kehilangan peg melalui PSM, posisi protokol peminjaman tertekan, dan aktivitas DeFi menurun tajam selama ketidakpastian.

Survei BIS (2023) tentang mata uang digital bank sentral dan kripto mendokumentasikan kekhawatiran yang berkembang di kalangan bank sentral bahwa stablecoin yang beroperasi di luar perimeter regulasi dapat menciptakan saluran penularan antara pasar kripto dan sistem keuangan tradisional. Survei mencatat bahwa 93% bank sentral yang disurvei sedang mengeksplorasi CBDC sebagian sebagai respons terhadap pertumbuhan stablecoin swasta.

Kerangka Regulasi yang Terbentuk

Tiga inisiatif regulasi utama membentuk masa depan pengawasan stablecoin.

Regulasi Markets in Crypto-Assets (MiCA) UE, yang berlaku penuh pada Juni 2024, menetapkan kerangka paling komprehensif hingga saat ini. MiCA menciptakan dua kategori yang relevan dengan stablecoin: Asset-Referenced Token (ART), yang mereferensikan beberapa aset, dan E-Money Token (EMT), yang mereferensikan satu mata uang fiat. Penerbit EMT harus mendapat otorisasi sebagai lembaga kredit atau lembaga uang elektronik, menyimpan cadangan dalam aset yang aman dan berisiko rendah secara 1:1, menyediakan hak penebusan pada nilai par kapan saja, dan mempertahankan cadangan secara 1:1. Untuk stablecoin "signifikan" (melebihi ambang batas kapitalisasi pasar, jumlah pemegang, atau volume transaksi), European Banking Authority mengambil pengawasan langsung. MiCA secara efektif membawa penerbit stablecoin ke dalam perimeter keuangan teregulasi.

Di Amerika Serikat, beberapa proposal legislatif telah diajukan tetapi tidak ada yang diberlakukan hingga awal 2026. Proposal utama memiliki fitur umum: mengharuskan penerbit stablecoin menyimpan cadangan 100% dalam aset likuid berkualitas tinggi (terutama Treasury dan tunai), menundukkan penerbit pada pengawasan federal atau negara bagian, mewajibkan atestasi atau audit berkala, dan menyediakan jalur untuk penerbitan stablecoin bank dan non-bank. Pendekatan regulasi tetap terfragmentasi antara regulator bank (OCC, FDIC), SEC, dan CFTC, dengan sengketa yurisdiksi yang berlanjut tentang lembaga mana yang memiliki otoritas utama atas pengawasan stablecoin.

Komite Basel untuk Pengawasan Perbankan menerbitkan standar finalnya untuk perlakuan prudensial eksposur aset kripto pada Desember 2022, dengan implementasi pada Januari 2025. Di bawah kerangka Basel, aset tradisional yang ditokenisasi dan stablecoin yang memenuhi kondisi spesifik (mekanisme stabilisasi efektif, manajemen cadangan yang prudent, hak penebusan memadai) memenuhi syarat untuk perlakuan Grup 1b, menerima biaya modal yang selaras dengan eksposur yang mendasari. Stablecoin yang gagal memenuhi kondisi ini masuk ke Grup 2, menghadapi biaya modal yang secara signifikan lebih tinggi (bobot risiko 1.250% untuk yang ada di Grup 2b) dan batas eksposur agregat 1% dari modal Tier 1. Ini menciptakan insentif kuat bagi bank untuk hanya berinteraksi dengan penerbit stablecoin yang teregulasi dengan baik.

Keruntuhan Terra: Anatomi Kegagalan Algoritmik

Keruntuhan TerraUSD pada Mei 2022 layak mendapat pemeriksaan mendetail karena mengilustrasikan kerapuhan fundamental stabilisasi algoritmik.

Mekanisme Terra bekerja sebagai berikut: 1 UST selalu dapat ditebus untuk LUNA senilai $1, dan sebaliknya. Ketika UST diperdagangkan di atas $1,00, arbitraser akan mencetak UST dengan membakar LUNA, memperluas pasokan UST hingga harga kembali ke $1,00. Ketika UST diperdagangkan di bawah $1,00, arbitraser akan membakar UST dan menerima LUNA, mengontraksi pasokan UST. Sistem ini sebagian dipertahankan oleh Anchor Protocol, yang menawarkan sekitar 20% APY pada deposito UST, didanai oleh hasil staking dan subsidi dari Luna Foundation Guard.

Peristiwa destabilisasi dimulai pada 7 Mei 2022, ketika penjualan UST besar di Curve Finance mendorong UST di bawah peg-nya. Mekanisme refleksif yang seharusnya memulihkan peg justru memperkuat depegging: saat pemegang UST bergegas menebus LUNA, pencetakan masif LUNA menghancurkan harga LUNA. Ini mengurangi nilai yang tersedia untuk penebusan masa depan, memicu penjualan UST lebih lanjut dalam antisipasi bahwa peg akan pecah secara permanen. Dalam empat hari, UST jatuh dari $1,00 ke $0,10, dan LUNA jatuh dari sekitar $80 ke pecahan sen.

Mekanisme gagal karena mengandung sirkularitas inheren: nilai UST bergantung pada kapitalisasi pasar LUNA, tetapi kapitalisasi pasar LUNA bergantung pada kepercayaan terhadap UST. Ketika kepercayaan runtuh, sirkularitas ini menjadi death spiral refleksif tanpa aset cadangan eksogen untuk menghentikan penurunan. Pelajarannya bersifat struktural: stabilisasi algoritmik tanpa jaminan eksternal membutuhkan kepercayaan pasar yang tak terbatas, dan kepercayaan pasar adalah variabel yang tepat menghilang selama tekanan.

Implikasi bagi Investor dan Peserta Pasar

Lanskap stablecoin menyajikan beberapa pertimbangan bagi peserta pasar.

Diferensiasi risiko counterparty sangat penting. Tidak semua stablecoin membawa risiko yang setara. Struktur cadangan transparan USDC dan pengaturan kustodi teregulasi menyajikan profil risiko yang secara material berbeda dari pendekatan berbasis atestasi Tether yang kurang transparan. Stablecoin yang dijaminkan kripto seperti DAI menanggung risiko smart contract dan risiko kaskade likuidasi di samping risiko peg dari jaminan dasarnya (terutama USDC melalui PSM). Stablecoin algoritmik tanpa jaminan eksternal yang memadai menanggung risiko depeg eksistensial, seperti yang didemonstrasikan oleh keruntuhan Terra.

Konvergensi regulasi semakin cepat. Implementasi MiCA, dikombinasikan dengan momentum legislatif AS dan standar modal Basel, menunjuk ke arah lingkungan regulasi di mana penerbit stablecoin yang patuh beroperasi dalam kerangka yang serupa dengan regulasi perbankan atau uang elektronik. Ini kemungkinan akan mengkonsolidasikan pasar di antara penerbit yang bermodal baik dan teregulasi serta mengurangi probabilitas kegagalan stablecoin sistemik, tetapi juga dapat mengurangi return yang tersedia dari aktivitas DeFi terkait stablecoin seiring meningkatnya biaya kepatuhan.

Dimensi CBDC menambahkan ketidakpastian. Jika ekonomi utama meluncurkan CBDC ritel yang bersaing langsung dengan stablecoin swasta untuk fungsi pembayaran dan penyelesaian, pasar stablecoin swasta dapat menyusut secara signifikan. Namun, CBDC dan stablecoin mungkin hidup berdampingan di ceruk yang berbeda: CBDC untuk pembayaran domestik dan transfer pemerintah ke individu, stablecoin untuk penyelesaian lintas batas dan aplikasi DeFi.

Referensi