ESGアルファ：実在か幻想か？

要点

2019年から2021年にかけてESGファンドが従来のベンチマークを上回り、一つの物語が定着した。善い行いをすることと利益を上げることは両立するだけでなく、相乗効果を生むというものだ。多くの投資家がサステナブル投資はアルファを生むと結論づけた。しかし学術的な証拠はより微妙な話を伝えている。Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)は、均衡状態ではグリーン資産は実際にはより低い期待リターンを持つべきであり、観察された超過リターンは持続的なアルファではなく一回限りの再価格付けイベントであったことを示している。一方、Berg, Koelbel, Rigobon (2022)は、異なるプロバイダーのESG評価が劇的に乖離しており、「ESGシグナル」という概念自体が根本的に信頼できないことを実証している。この二つの論文を総合すると、サステナブル投資で最も一般的な投資家の過ちは、一時的な棚ぼたを構造的な優位性と混同することである。

論文A：均衡状態におけるサステナブル投資

Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)は、投資家のESG選好を証券の価格決定に直接組み込んだ均衡資産価格モデルを開発した。このフレームワークは、グリーンアルファに関する従来の考え方に挑戦するいくつかの重要な予測を導く。

テイスト効果：グリーン資産のリターンが低い理由

中心的なメカニズムは意外なほど単純だ。投資家の相当な割合がグリーン資産を保有することで非金銭的な効用を得る場合 -- クリーンエネルギー株の保有で満足感を得、化石燃料企業の保有に不快感を覚える場合 -- グリーン資産への需要が増加し、ブラウン資産への需要が減少する。この選好に基づく需要シフトはグリーン資産の価格を押し上げ、ブラウン資産の価格を押し下げる。

今日の高い価格は明日の低い期待リターンを意味する。均衡状態では、グリーン資産はプレミアムで取引され、将来のリターンを機械的に低下させる。ブラウン資産はディスカウントで取引され、将来のリターンが上昇する。モデルは「カーボンプレミアム」を予測する -- ブラウン企業は、社会的に望ましくない株式を保有する不効用に対して、投資家により高い期待リターンで補償する。

これはHong と Kacperczyk (2009)が記録した「シン・ストック・プレミアム」と類似している。彼らは、タバコ、アルコール、ギャンブル株が異常に高いリターンを得る理由が、多くの機関投資家がポートフォリオからこれらを排除するためであることを発見した。需要の減少は価格の低下と排除された資産の期待リターンの上昇をもたらす。

再価格付けの幻想

グリーン資産の期待リターンが低いなら、2019-2021年のESGファンドの好調なパフォーマンスはどう説明できるのか。Pastor, Stambaugh, Taylorは明快な答えを提示する：予想外のESG需要の増加である。

投資家の選好が市場の予想よりも急速にグリーン資産にシフトすると、グリーン株はプラスの価格ショック -- 一回限りの上方再評価 -- を経験する。この移行期に、グリーン資産は予想外に高い実現リターンをもたらす。しかしこの超過パフォーマンスは再価格付け自体の結果であり、持続的なリターンプレミアムではない。価格がESG需要の新たなより高い水準に調整されると、グリーン資産の期待リターンはむしろさらに低下する。

類推は単純だ。金利が予想外に低下すれば、債券保有者はキャピタルゲインを享受する。しかしこれ以降、その債券の利回りはより低くなる。キャピタルゲインを祝いながら低下した将来の利回りを無視するのは過ちだ -- しかしこれは2019-2021年の期間中に多くのESG投資家がまさに行ったことである。

均衡予測

モデルの定常状態の予測は明確だ：

このフレームワークは実証的支持を得ている。Bolton と Kacperczyk (2021)は、総炭素排出量が多い企業ほど株式リターンが高いことを記録し、年間約1-2%のカーボンリスクプレミアムと整合する。このプレミアムは直接排出（Scope 1）で最も顕著であり、気候意識の高まりとともに時間の経過とともに増大している -- Pastor-Stambaugh-Taylorモデルがまさに予測する通りである。

論文B：測定の問題

ESG選好が理論的に資産価格に影響するとしても、ESGに基づく投資戦略を実行するには、企業のESGパフォーマンスを測定する信頼できる方法が必要だ。Berg, Koelbel, Rigobon (2022)は、そのような信頼できる測定が存在しないことを示す。

評価の乖離

著者らは6つの主要プロバイダー -- KLD（現MSCI）、Sustainalytics、Vigeo Eiris（現Moody's）、RobecoSAM（現S&P Global）、Asset4（現Refinitiv）、MSCI IVA -- のESG評価を収集し、ペアワイズ相関を算出した。結果は衝撃的だ。

相関0.54とは、あるプロバイダーのESG評価における分散の約70%が、別のプロバイダーの評価に対するノイズであることを意味する。対照的に、Moody'sとS&Pが企業の信用力を評価する際には、ほぼ完全に一致する。ESG評価業界は、あるプロバイダーでESGリーダーと評価される企業が、同時に別のプロバイダーでは後進的と評価されうるほど乖離した評価を生み出している。

乖離の3つの原因

Berg, Koelbel, Rigobonは不一致を3つの構成要素に分解する：

スコープの乖離 -- プロバイダーが異なるものを測定している。あるプロバイダーはガバナンス評価にロビー活動を含むが、別のプロバイダーは含まない。あるプロバイダーは炭素排出原単位を測定し、別のプロバイダーは総排出量を測定する。「ESG」を構成するカテゴリーの集合自体が未定義である。

測定の乖離 -- プロバイダーが同じ属性を検討しても、測定方法が異なる。労働慣行を評価する2つのプロバイダーが異なるデータソース、方法論、ベンチマークを使用することがある。これが最大の不一致の原因であり、乖離全体の半分以上を占める。

ウェイトの乖離 -- プロバイダーが総合スコアを算出する際に同じカテゴリーに異なるウェイトを付与する。あるプロバイダーは環境問題を総合スコアの40%でウェイト付けし、別のプロバイダーは25%でウェイト付けするかもしれない。仮に生のデータが同一であっても、総合スコアは異なることになる。

レーター効果

おそらく最も懸念されるのは、特定のプロバイダーによる特定のESGカテゴリーの評価が、その企業の他のカテゴリーでのパフォーマンスに影響されるという「レーター効果」を著者らが発見したことだ。プロバイダーが企業の環境パフォーマンスを高く評価すると、ガバナンスも高く評価する傾向がある -- 二つが概念的に別物であるにもかかわらず。このハロー効果はESGデータのノイズをさらに増幅する。

証拠の収斂点

異なる焦点を持つにもかかわらず、二つの論文はいくつかの重要な点で収斂する。

ESGは伝統的なアルファの源泉ではない。 Pastor, Stambaugh, Taylorは、グリーン資産が理論的に低い期待リターンを得ること、観察された超過パフォーマンスは持続的なアルファではなく再価格付けを反映することを示す。Berg, Koelbel, Rigobonは、ESGポートフォリオ構築に使われるシグナルがノイズだらけであり、バックテストされたアルファは脆弱でプロバイダー依存的である可能性が高いことを実証的に示す。両論文とも、ESG投資が体系的に超過リスク調整リターンを生むという主張を弱める。

ESGにおける過去のパフォーマンスは特に誤解を招く。 2019-2021年の期間は、ESGファンドへの大量の資金流入、規制の追い風、グリーン指数のテック偏重など複数の要因が重なり、サステナブル戦略に強いリターンをもたらした。均衡モデルはこれを繰り返しえない再価格付けイベントとして説明し、測定に関する研究は、このアウトパフォーマンスを達成した投資家が別のESGデータプロバイダーに切り替えるだけでは複製できない可能性があると説明する。

「ESG」の概念には安定した定義がない。 Pastor, Stambaugh, Taylorはモデル内でESG選好を明確に定義されたテイストパラメータとして扱う。実際には、Berg, Koelbel, Rigobonが実証するように、ESGが何を意味するか、どう測定するか、構成要素にどうウェイト付けするかについて合意がない。これにより理論的フレームワークを信頼できる投資戦略に転換することが困難になる。

証拠の分岐点

二つの論文は重要な面で分岐もしている。

ESGが価格に影響を及ぼすかどうか。 Pastor, Stambaugh, Taylorはグリーン資産に対する投資家選好が均衡価格に影響を及ぼすほど強いことを前提とする。Berg, Koelbel, Rigobonの発見は、シグナルがノイズだらけであるため、選好が整合的に集計されない可能性を提起する。異なる投資家が異なるESG評価を使用すれば、需要パターンは一貫した価格効果を生むよりも部分的に相殺し合うかもしれない。

カーボンプレミアムの存在。 均衡モデルは明確なカーボンプレミアムを予測する -- ブラウン資産はより高いリターンを得るはずだ。Bolton と Kacperczyk (2021)の実証的証拠はこれを支持するが、プレミアムの大きさと一貫性については議論が続いている。一部の研究では特定のサブ期間や特定の排出スコープでのみカーボンプレミアムを発見している。

実務的含意。 Pastor, Stambaugh, TaylorはESG意識のある投資家が価値観に基づく選好のコストとして低い期待リターンを受け入れるべきだと提案する -- 合理的で情報に基づいたトレードオフだ。Berg, Koelbel, Rigobonの研究は、基礎データがこれほどノイジーなときに一貫した価値観ベースの戦略を定義すること自体が困難だと示唆する。

ファクター投資家への示唆

これらの発見の交差点は、クオンツ投資やファクター指向の投資家にとっていくつかの実務的な帰結を持つ。

ESGは伝統的な意味でのファクターではない

伝統的なリスクファクター -- バリュー、モメンタム、クオリティ -- は明確で再現可能な指標（簿価時価比率、過去のリターン、収益性比率）で定義される。ESGにはこの定義の明確さがない。MSCI ESG評価でソートしたポートフォリオはSustainalytics評価でソートしたポートフォリオと大きく異なり、ESGをFama-French的伝統における体系的ファクターとして不適切にする。標準的な定義の欠如は、あらゆるESG「ファクター」が本質的に研究者依存的であることを意味する。

カーボンプレミアムは注目に値する

総合ESGスコアはノイジーだが、炭素排出データは比較的明確に定義されており、規制要件を通じてますます標準化されている。Bolton と Kacperczyk (2021)が記録しPastor, Stambaugh, Taylor (2021)が予測したカーボンプレミアムは、広範なESGスコアよりも堅固な測定基盤の上にある。このプレミアムを捕捉しようとするファクター投資家は、総合ESG評価ではなく炭素原単位 -- 売上高あたりのCO2トン数 -- に注力できる。

バックテストされたESGアルファに注意

持続的なESGアルファを示すバックテストは、いくつかのバイアスについて精査されるべきだ：

• プロバイダー選択バイアス。 結果はどのESGデータプロバイダーを使用するかに依存しうる。MSCI評価でアルファを示す戦略が、Sustainalyticsデータでは複製できない可能性がある。
• 再価格付けの汚染。 バックテストが2019-2021年を含む場合、結果は繰り返しえない一回限りの再価格付けイベントによって膨らんでいる可能性がある。
• セクター集中。 ESG傾斜ポートフォリオはテクノロジーをオーバーウェイトし、エネルギーをアンダーウェイトする傾向がある。近年の「ESGアルファ」の多くは単にテックセクターへのベットに過ぎない可能性がある。
• 生存者バイアスとルックアヘッドバイアス。 ESGデータのカバレッジは劇的に拡大しており、歴史的バックテストは生存してESGカバレッジを受けるに至った企業に暗黙的に条件付けしている可能性がある。

合理的トレードオフのフレームワーク

Pastor, Stambaugh, TaylorはESG投資について最も知的に誠実なフレーミングを提供する：それはアルファ戦略ではなく消費財である。グリーン資産を保有する投資家は、自分の価値観との整合から得られる効用に対価を支払っているのであり、消費者がオーガニック食品やフェアトレードコーヒーにプレミアムを払うのと同じだ。この効用のコストは、制約なしのポートフォリオと比較して低い期待リターンである。

このフレーミングはESG投資の価値を貶めるものではない -- 投資家が実際に何を買っているかを明確にする。自分のESGポートフォリオが同等の制約なしポートフォリオより年間50-100ベーシスポイント少なく稼ぐ可能性があることを理解し、それを価値観の整合のために価値あるトレードオフと考える投資家は、合理的な判断を下している。自分のESGポートフォリオがアルファを生み出すと信じる投資家は、誤解のもとに運用している。

結論

ESGアルファに関する学術的証拠は、その支持者にも批判者にも不都合だ。支持者にとっては、証拠は近年のESGのアウトパフォーマンスが持続的なアルファではなく一時的な再価格付けイベントであり、ESG評価は信頼できる投資シグナルとして機能するにはノイズが多すぎると告げている。批判者にとっては、証拠はグリーン資産に対する投資家の選好が実際に均衡価格に影響し、カーボンプレミアムが存在する可能性が高いことを示唆する -- ESGの考慮はアルファを生まなくても財務的に関連があることを意味する。

最も重要なポイントは実現リターンと期待リターンの区別だ。グリーン資産は2019-2021年に強い実現リターンを達成したが、それはまさに投資家の需要が予想外に急増したからだ。しかしその急増が一度織り込まれると、グリーン資産は今後より低い期待リターンを提供する。棚ぼたを定常状態と混同することが、サステナブル戦略の投資家が避けなければならない核心的な過ちだ。