為什麼通膨預期再次上升：解讀債券市場訊號

美國公債殖利率在三天內逆轉18個基點。債券市場究竟在傳遞什麼訊號？

2026年3月5日至3月8日期間，10年期美國公債殖利率從3.96%飆升至4.14%——18個基點的逆轉抹去了數週的緩步下行趨勢。與此同時，布蘭特原油突破100美元關卡，5年期損益平衡通膨率從2.35%擴大至2.53%。在典型的風險趨避行情中，投資人湧入避險資產，公債殖利率通常會下降。但這一次，殖利率與股票同步走高，釋放出一個更具針對性的訊號：債券市場正在重新定價通膨預期，而非成長預期。

要理解這一重新定價的驅動因素——以及它是否會持續——就必須將殖利率變動拆解為各個組成部分。學術研究恰好為此提供了分析工具。

損益平衡通膨率：市場的最佳估計

損益平衡通膨率是同天期名目公債殖利率與抗通膨公債（TIPS）實質殖利率之間的差值。5年期損益平衡通膨率為2.53%，意味著市場預期未來五年的年均CPI通膨率為2.53%。若實際通膨超過此水準，TIPS將跑贏名目公債；反之，名目債券則更具優勢。

Gurkaynak, Sack, and Wright (2010) 建構了從TIPS殖利率曲線中萃取通膨預期的基礎性架構。他們的核心貢獻在於將損益平衡通膨率分解為兩個部分：真實的預期通膨與通膨風險溢酬——即投資人因承受通膨不確定性而要求的額外補償。

這種分解在當前環境下極為重要。18個基點的損益平衡通膨率變動可能反映的是預期通膨的真實上升（即市場認為聯準會無法遏制能源驅動的物價壓力），也可能是通膨風險溢酬的上升（即市場對通膨前景感到不確定，因而要求更高的補償）。兩種情況的政策意涵截然不同。

若預期通膨正在上升，聯準會將面臨延後降息甚至考慮升息的壓力——這對風險資產無疑是利空。若通膨風險溢酬上升但預期通膨維持穩定，那麼這一變動更可能在地緣政治不確定性消退後回落。

實質利率的期限結構

Ang, Bekaert, and Wei (2008) 提供了更深層的分析架構，他們建模了實質利率與預期通膨在整個期限結構上的聯合動態。他們的研究發現與當前環境直接相關：

短天期實質利率主要受貨幣政策驅動。聯邦基金利率、前瞻性指引與量化緊縮決定了實質殖利率曲線的前端走勢。當市場推遲降息預期時——正如當前所發生的——短天期實質利率便會上升。

長天期實質利率則由結構性因素驅動：趨勢GDP成長率、財政永續性以及全球安全資產的供需平衡。10年期實質殖利率在過去一週從1.75%上升至1.90%，既反映了貨幣政策管道（降息延後），也反映了期限溢酬管道（長期財政與通膨前景不確定性上升）。

不同天期的通膨預期傳遞著不同的訊號。2年期損益平衡通膨率從2.65%擴大至2.85%，顯示近期通膨疑慮由石油衝擊所驅動——這正是 Kilian (2009) 所記錄的能源傳導效應。10年期損益平衡通膨率僅溫和擴大，從2.30%升至2.40%，顯示市場仍然相信石油驅動的通膨不會在整整十年間固化。

短天期與長天期通膨預期之間的差距是關鍵訊號。當2年期損益平衡通膨率急遽上升而10年期維持錨定時，債券市場傳遞的訊息是：「通膨將暫時偏高，但聯準會最終會將其拉回目標水準。」當兩者同步上升時，市場就在質疑聯準會的公信力——這是一個危險得多的訊號。

目前，這一差距正在擴大（2年期變動快於10年期），屬於相對溫和的情境。但若布蘭特原油在100美元以上維持超過4至6週，研究顯示短期通膨預期將透過適應性預期形成機制向長期預期滲透。

債券為何失去了避險功能

傳統的60/40投資組合仰賴股票與債券之間的負相關性：當股票下跌時，公債上漲，從而緩衝回撤。從2000年到2021年，這一關係始終穩定成立，因為多數股票拋售源於成長疑慮，促使聯準會轉向寬鬆、推動殖利率下行。

石油供給衝擊打破了這一關係。能源價格上漲同時威脅經濟成長（對股票不利）並推升通膨（對債券不利）。股債相關性轉為正值，60/40組合失去了天然避險功能。

Ang, Bekaert, and Wei (2008) 的研究顯示，股債正相關的區間往往對應通膨主導的環境——這正是伊朗石油衝擊正在製造的條件。在1970年代的停滯性通膨時期，股債相關性持續為正。在2022年的通膨衝擊中，隨著聯準會大幅升息，相關性再次轉正。

對投資組合建構的啟示很直接：在通膨主導的環境中，唯一可靠的避險工具是實質資產（大宗商品、TIPS、不動產）、短天期債券（對利率變動敏感度較低）以及通膨連結工具。名目長天期公債——大多數法人避險組合的基石——反而成為額外的風險來源，而非保護手段。

未來的三種情境

債券市場正在為一組特定的機率定價。未來4至8週內損益平衡通膨率的走勢將決定哪種情境成為現實：

情境一：油價穩定在100美元以下，損益平衡通膨率收窄。若伊朗衝突降溫，布蘭特原油回落至85-95美元區間，近期通膨恐慌將消散。5年期損益平衡通膨率回歸2.35%-2.40%區間，10年期殖利率回落至4.00%以下，降息預期前移至2026年6-7月。這是股票市場所期待的基準情境。

情境二：油價維持在100美元以上，損益平衡通膨率在高檔企穩。若布蘭特原油持續在100美元以上但荷莫茲海峽維持暢通，損益平衡通膨率將穩定在2.50%-2.60%區間。聯準會將降息延後至9月或更晚。10年期殖利率在4.00%-4.25%之間震盪。這是一種緩慢的磨損過程，在2至3個季度內壓縮股票本益比，但不會引發崩盤。

情境三：油價飆升至120美元以上，損益平衡通膨率進一步擴大。若衝突升級且供應受到實質中斷，5年期損益平衡通膨率可能突破2.70%——這一門檻意味著市場開始定價持續且高於目標的通膨。聯準會將面臨在經濟疲弱中升息還是容忍通膨超標的兩難抉擇。這是60/40組合最難以應對的停滯性通膨情境。

需要關注的訊號

5年期遠期5年期通膨預期——即市場對2031年至2036年期間平均通膨率的預期——是判斷通膨預期是否失錨的最重要單一指標。該指標目前為2.28%，位於聯準會的舒適區間。若突破2.50%，無論油價如何變動，聯準會都將被迫透過口頭干預或政策行動作出回應。

第二個訊號是TIPS標售需求。下一次10年期TIPS標售將揭示實質資金投資人是否正在積極避險通膨風險（強勁需求 = 市場確實憂慮）還是損益平衡通膨率的變動源於投機性部位（正常需求 = 暫時現象）。

對於散戶投資人而言，可操作的訊號很明確：若5年期損益平衡通膨率連續三週以上維持在2.50%上方，應縮短名目債券存續期間並增加TIPS配置。債券市場在多月週期內對通膨方向的判斷鮮少出錯。當它告訴你通膨正在上升時，正確的應對方式就是傾聽。