流動性溢價：非流動資產為何報酬更高

核心要點

流動性較低的資產歷史上獲得了比流動性較高的資產更高的報酬，這是對交易困難和成本的補償。這種非流動性溢價是資產定價中最持久的模式之一。關鍵在於，個人投資者在獲取這一溢價方面可能比大型機構擁有結構性優勢，因為他們可以在不影響價格的情況下投資於交易清淡的小型股票。

什麼是流動性溢價？

流動性是指在不顯著影響資產價格的情況下買賣資產的容易程度。高流動性資產——如標普500中的大型股——可以大量交易而價格影響極小。低流動性資產——如交易量稀薄的微型股——需要耐心、更寬的買賣價差，通常還需要相當大的價格讓步才能交易。

流動性溢價是投資者因持有難以交易的資產而要求的超額報酬。這是對實際成本的補償：更寬的價差、更大的市場衝擊、更長的退出時間，以及市場壓力期間無法賣出的風險。這一概念的理論根源可追溯到Amihud和Mendelson（1986），他們證明了預期報酬隨買賣價差增大而增加。Pastor和Stambaugh（2003）進一步證實，對總體流動性衝擊敏感度更高的股票能獲得更高的報酬。

邏輯是直觀的。如果兩項資產有相同的現金流，但其中一項更難賣出，那麼更難賣出的資產必須以更低的價格——等價地，更高的預期報酬——交易，才能吸引買家。這一溢價不是傳統意義上的套利；它是對真實持有成本和風險的補償。

衡量非流動性：阿米胡德比率及其他

流動性是多維度的，且眾所周知難以衡量。已經開發出幾種代理指標，各自捕捉交易困難的不同方面。

學術研究中最廣泛使用的指標是阿米胡德（2002）非流動性比率，定義為日絕對報酬率與日美元交易量之比的均值。直覺上，它捕捉的是每單位交易活動的價格變動幅度。阿米胡德比率高意味著股價對訂單流敏感——這是非流動性的標誌。

在實際因子建構中，阿米胡德比率因其簡單性和在全球市場的可用性仍是主力指標。Dimensional Fund Advisors等因子導向的資產管理公司通常結合多種流動性指標來建構更穩健的篩選標準。

證據：非流動性溢價有多大？

非流動性溢價的實證證據廣泛且跨越多個資產類別。

在美國股票中，Amihud（2002）發現非流動性比率較高的股票在控制了規模、帳面市值比和動量後仍獲得顯著更高的報酬。Ibbotson、Chen、Kim和Hu（2013）估計，最不流動的四分位與最流動的四分位股票之間的非流動性溢價約為每年3%至5%。

這一溢價不僅限於股票。在公司債券中，交易較少的品種提供更高的收益率；在私募股權中，無法退出的特性證明了更高的預期報酬；在不動產中，交易成本和搜尋摩擦壓低價格並提高預期報酬。

重要的是，非流動性溢價似乎是時變的。在金融危機期間，當市場流動性枯竭時，溢價傾向於增加；在交易容易的平靜時期則傾向於壓縮。Amihud（2002）表明，預期市場非流動性正向預測超額股票報酬——這暗示總體流動性狀況包含系統性風險溢價。

與規模和價值的交互作用

非流動性溢價並非孤立運作。它與其他廣為人知的因子，特別是規模和價值因子，產生強烈的交互作用。

規模與流動性相關但有區別。 小型股往往比大型股流動性更低，經典的規模溢價(Banz, 1981; Fama and French, 1993)部分反映了非流動性溢價。然而，控制流動性並不能完全消除規模效應，控制規模也不能消除流動性效應。兩個因子捕捉的是重疊但可分離的報酬來源。

價值與流動性相互強化。 以帳面市值比或盈餘收益率衡量的便宜股票往往流動性較低。將價值和非流動性篩選結合起來可以創建特別強效的投資組合。一檔在基本面上便宜且交易清淡的股票處於兩種溢價的交匯點——來自錯誤定價或風險的價值溢價，以及來自交易成本的非流動性溢價。

Dimensional Fund Advisors的研究強調，小型、價值和非流動性股票的交匯點提供了股票市場中最高的長期報酬。這種三重交互並非巧合：基本面上便宜、規模小、分析師覆蓋有限且交易量低的公司代表了市場中摩擦最高的角落，耐心資本在此獲得最豐厚的報酬。

個人投資者的結構性優勢

關於非流動性溢價最具可操作性的洞見是，個人投資者可能比大型機構更有利於獲取它。

大型機構投資者——退休基金、共同基金、捐贈基金——管理著數十億美元。當他們試圖購買非流動性股票時，相對於可用交易量的訂單規模可能會使價格大幅不利移動。管理100億美元的基金根本無法在日交易量僅50萬美元的微型股中建立有意義的部位，除非花費數週或數月來累積股份，並支付大量的市場衝擊成本。這是結構性約束，而非能力不足。

個人投資者沒有這樣的約束。投資10萬甚至100萬美元的投資者可以以最小的市場衝擊買賣微型股和小型股。他們可以在不被迫賣出的情況下持有部位數年。他們沒有季度贖回週期、基準追蹤要求或投資委員會審批。

這在金融市場中創造了一種罕見的情況：小型投資者相對於大型投資者的結構性優勢。在投資的大多數領域，機構投資者佔有優勢——更好的數據、更快的執行、更低的佣金。但在非流動性市場中，規模小反而是優勢。

實際實施需要耐心和長期視野。非流動性股票可能波動劇烈，且可能在較長時期內表現不佳。溢價補償的是持有無法快速或廉價出售的資產的真實成本。需要短期流動性的投資者應避免集中的非流動性曝險。

建構非流動性因子組合

對於希望系統性獲取非流動性溢價的投資者，幾個實施考慮因素很重要。

投資範圍選擇。 從包含小型股和微型股的廣泛範圍開始。許多因子指數正是因為機構產品無法高效交易而排除了流動性最差的股票——但溢價的大部分恰恰在這裡。

排序指標。 按阿米胡德比率或阿米胡德比率、平均買賣價差和週轉率的複合指標對股票進行排名。使用至少6至12個月的交易數據來計算穩定的估計值。

組合建構。 形成五分位或十分位組合。做多最不流動的分位，如果可以做空，則做空最流動的分位。對於只做多的投資者，只需相對於市值基準超配非流動性股票。

再平衡頻率。 流動性特徵是持續的，因此季度或半年度再平衡就足夠了。頻繁再平衡會適得其反，因為它增加了定義上交易成本高昂的股票的週轉率。

與其他因子結合。 非流動性溢價在與價值和規模因子結合時最強。篩選非流動、便宜且小規模的股票可以捕捉到歷史上報酬最高的三重交匯點。

風險與局限

非流動性溢價是真實的，但它帶有投資者必須理解的真正風險。

執行風險。 理論溢價假設無摩擦的組合建構。實際上，以期望價格購買非流動性股票是困難的，實現的溢價低於回測所暗示的。除了最小規模的組合外，滑價和市場衝擊是不可忽視的。

流動性螺旋。 在市場危機期間，非流動性資產遭受不成比例的打擊。Brunnermeier和Pedersen（2009）記錄了融資流動性和市場流動性如何在下行螺旋中相互強化。2008年金融危機期間，非流動性股票的跌幅遠大於流動性股票。

陳舊價格和衡量問題。 交易不頻繁的股票可能看起來波動性低於實際情況，因為陳舊價格掩蓋了真實風險。這可能導致風險調整報酬的高估。

集中風險。 非流動性股票組合傾向於集中在少數產業或主題。沒有仔細的分散化，投資者可能會承擔無意的產業押注。

需要長期視野。 非流動性溢價獎勵耐心。在市場壓力期間可能需要清算部位的投資者將實現最糟糕的結果——在交易清淡的市場中以低迷的價格賣出。

儘管存在這些局限，非流動性溢價仍然是資產定價中最具理論基礎和實證支持的異常現象之一。對於願意容忍執行困難和短期波動的耐心長期投資者而言，它代表著真正的超額報酬來源——一個大型機構在結構上難以競爭的來源。