ESG阿爾法：真實還是假象？

核心要點

2019年至2021年間，ESG基金跑贏了傳統基準，一種敘事隨之確立：做好事和賺錢不僅可以兼容，還能產生協同效應。許多投資者由此得出結論：永續投資能創造阿爾法。然而，學術證據講述了一個更為細緻的故事。Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)表明，在均衡狀態下綠色資產實際上應具有更低的預期報酬——觀察到的超額收益是一次性重新定價事件，而非持續性阿爾法。與此同時，Berg, Koelbel, Rigobon (2022)證明，不同提供商的ESG評級差異如此之大，以至於「ESG訊號」這一概念本身就是不可靠的。綜合這兩篇論文，永續投資中最常見的投資者錯誤是將短暫的意外之財與結構性優勢混為一談。

論文A：均衡中的永續投資

Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)開發了一個均衡資產定價模型，將投資者的ESG偏好直接納入證券定價。該框架得出了幾個重要預測，挑戰了關於綠色阿爾法的傳統觀念。

偏好效應：綠色資產報酬更低的原因

核心機制出人意料地簡單。如果相當一部分投資者從持有綠色資產中獲得非金錢效用——持有清潔能源股票讓他們感覺良好，而持有化石燃料公司令他們不適——那麼對綠色資產的需求就會上升，對棕色資產的需求就會下降。這種基於偏好的需求轉移推高了綠色資產的價格，壓低了棕色資產的價格。

今天更高的價格意味著明天更低的預期報酬。在均衡狀態下，綠色資產以溢價交易，這機械性地降低了其未來報酬。棕色資產以折價交易，提高了其未來報酬。模型預測了一個「碳溢價」——棕色企業以更高的預期報酬補償投資者持有社會不受歡迎股票所帶來的負效用。

這與Hong和Kacperczyk (2009)記錄的「罪惡股溢價」類似。他們發現菸草、酒精和博彩股票獲得異常高報酬的原因，恰恰是因為許多機構投資者將它們排除在投資組合之外。需求減少導致價格下降和被排除資產預期報酬上升。

重新定價的錯覺

如果綠色資產的預期報酬更低，那麼2019-2021年ESG基金的強勁表現該如何解釋？Pastor, Stambaugh, Taylor提供了一個精妙的答案：未預期到的ESG需求增加。

當投資者偏好向綠色資產轉移的速度超過市場預期時，綠色股票會經歷正向價格衝擊——一次性的價值重估。在此過渡期間，綠色資產帶來了出人意料的高實現報酬。但這種超額表現是重新定價本身的結果，而非持續性的報酬溢價。一旦價格調整到新的、更高的ESG需求水準，綠色資產的預期報酬實際上會進一步下降。

類比很直接。如果利率意外下降，債券持有者會享受資本利得。但此後，這些債券的殖利率現在更低了。慶祝資本利得而忽視更低的未來殖利率是一個錯誤——然而這正是2019-2021年期間許多ESG投資者所做的事情。

均衡預測

模型的穩態預測是清晰的：

該框架已獲得實證支持。Bolton和Kacperczyk (2021)記錄了總碳排放量較高的公司獲得更高的股票報酬，與大約每年1-2%的碳風險溢價一致。該溢價在直接排放（範圍1）中最為顯著，且隨著氣候意識的增強而隨時間增長——正如Pastor-Stambaugh-Taylor模型所預測的那樣。

論文B：測量問題

即使ESG偏好在理論上影響資產價格，實施基於ESG的投資策略也需要一種可靠的方式來衡量企業的ESG表現。Berg, Koelbel, Rigobon (2022)表明，這樣可靠的衡量方法並不存在。

評級的分歧

作者收集了六家主要提供商——KLD（現為MSCI）、Sustainalytics、Vigeo Eiris（現為Moody's）、RobecoSAM（現為S&P Global）、Asset4（現為Refinitiv）和MSCI IVA——的ESG評級，並計算了成對相關性。發現令人震驚。

0.54的相關性意味著一個提供商ESG評估中約70%的變異數相對於另一個提供商的評估而言是雜訊。相比之下，當Moody's和S&P都評估一家公司的信用狀況時，它們幾乎完全一致。ESG評級產業產生的評估差異之大，以至於一家被某個提供商評為ESG領先者的公司可能同時被另一個提供商評為落後者。

分歧的三個來源

Berg, Koelbel, Rigobon將分歧分解為三個組成部分：

範圍分歧——提供商衡量的內容不同。一個提供商可能在治理評估中包含遊說活動，而另一個則不包含。一個提供商可能衡量碳排放強度，而另一個衡量總排放量。構成「ESG」的類別集合本身就未被定義。

測量分歧——即使提供商審查同一屬性，測量方式也不同。兩個評估勞動實踐的提供商可能使用不同的資料來源、方法論或基準。這是最大的分歧來源，佔總分歧的一半以上。

權重分歧——提供商在計算綜合分數時對相同類別賦予不同權重。一個提供商可能將環境問題的權重設為總分的40%；另一個可能設為25%。即使原始測量完全相同，綜合分數也會不同。

評級者效應

也許最令人擔憂的是，作者發現特定提供商對特定ESG類別的評級會受到該公司在其他類別表現的影響——一種「評級者效應」。如果提供商對一家公司的環境表現給予高評級，它往往也會在治理方面給予高評級，即使兩者在概念上是不同的。這種光環效應進一步放大了ESG資料中的雜訊。

證據的交匯處

儘管關注點不同，兩篇論文在幾個關鍵點上趨於一致。

ESG不是傳統的阿爾法來源。 Pastor, Stambaugh, Taylor從理論上證明綠色資產獲得更低的預期報酬，任何觀察到的超額表現都反映了重新定價而非持續性阿爾法。Berg, Koelbel, Rigobon從實證上證明用於構建ESG投資組合的訊號雜訊太大，任何回測的阿爾法都可能是脆弱的且取決於提供商。兩篇論文都削弱了ESG投資系統性地產生超額風險調整報酬的說法。

ESG中的過去表現特別具有誤導性。 2019-2021年期間出現了多重有利因素的匯聚——大量資金流入ESG基金、監管順風和綠色指數的科技股偏重——為永續策略帶來了強勁報酬。均衡模型將此解釋為不可重複的重新定價事件，而測量文獻則解釋了實現這種超額表現的投資者可能無法僅透過切換到不同的ESG資料提供商來複製它。

「ESG」概念缺乏穩定定義。 Pastor, Stambaugh, Taylor在模型中將ESG偏好視為一個定義明確的偏好參數。實際上，正如Berg, Koelbel, Rigobon所證明的，對於ESG意味著什麼、如何衡量以及如何對其組成部分進行加權，並沒有共識。這使得將理論框架轉化為可靠的投資策略變得困難。

證據的分歧處

兩篇論文在重要方面也存在分歧。

ESG是否真的影響價格。 Pastor, Stambaugh, Taylor認為投資者對綠色資產的偏好足夠強烈，能夠影響均衡價格。Berg, Koelbel, Rigobon的發現提出了一個問題：訊號是否太過嘈雜以至於偏好無法連貫地匯聚。如果不同投資者使用不同的ESG評級，他們的需求模式可能部分相互抵消，而非創造一致的價格效應。

碳溢價是否存在。 均衡模型預測了明確的碳溢價——棕色資產應獲得更高報酬。Bolton和Kacperczyk (2021)的實證證據支持這一點，但溢價的幅度和一致性仍有爭議。一些研究僅在特定子期間或特定排放範圍內發現了碳溢價。

實際意義。 Pastor, Stambaugh, Taylor建議ESG意識型投資者應接受較低的預期報酬，作為其價值觀偏好的成本——一種理性且知情的權衡。Berg, Koelbel, Rigobon的研究則表明，當底層資料如此嘈雜時，甚至定義一個一致的價值觀策略都是有問題的。

對因子投資者的啟示

這些發現的交叉點對量化和因子導向的投資者有幾個實際影響。

ESG不是傳統意義上的因子

傳統風險因子——價值、動量、品質——由清晰且可複製的指標（帳面市值比、歷史報酬、獲利能力比率）定義。ESG缺乏這種定義的清晰性。按MSCI ESG評級排列的投資組合與按Sustainalytics評級排列的投資組合看起來會有很大不同，這使得ESG不適合作為Fama-French傳統中的系統性因子。標準定義的缺失意味著任何ESG「因子」本質上都是研究者依賴的。

碳溢價值得關注

雖然綜合ESG分數雜訊較大，但碳排放資料定義相對明確，並透過監管要求日益標準化。Bolton和Kacperczyk (2021)記錄的以及Pastor, Stambaugh, Taylor (2021)預測的碳溢價建立在比廣泛ESG分數更堅實的測量基礎之上。尋求捕獲這一溢價的因子投資者可以專注於碳強度——每單位營收的二氧化碳噸數——而非綜合ESG評級。

警惕回測中的ESG阿爾法

任何顯示持續ESG阿爾法的回測都應從以下幾個偏差角度進行審視：

• 提供商選擇偏差。 結果可能取決於使用哪個ESG資料提供商。在MSCI評級中顯示阿爾法的策略可能無法用Sustainalytics資料複製。
• 重新定價污染。 如果回測包含2019-2021年期間，結果可能被一次性不可重複的重新定價事件所誇大。
• 產業集中。 ESG傾斜的投資組合傾向於超配科技股、低配能源股。近年來許多「ESG阿爾法」可能只是對科技產業的押注。
• 倖存者偏差和前視偏差。 ESG資料覆蓋範圍已大幅擴展；歷史回測可能隱含地以那些存活下來並最終獲得ESG覆蓋的公司為條件。

理性權衡框架

Pastor, Stambaugh, Taylor為ESG投資提供了最具智識誠實性的定義框架：它是一種消費品，而非阿爾法策略。持有綠色資產的投資者是在為其價值觀一致性所帶來的效用付費，正如消費者為有機食品或公平貿易咖啡支付溢價一樣。這種效用的成本是相對於無約束投資組合的較低預期報酬。

這一框架並不貶低ESG投資的價值——它釐清了投資者實際購買的是什麼。一個理解其ESG投資組合可能比同類無約束投資組合每年少賺50-100個基點，並認為這是為價值觀一致性付出的值得權衡的投資者，正在做出理性決策。一個相信其ESG投資組合產生阿爾法的投資者，則是在誤解中運作。

結論

關於ESG阿爾法的學術證據對支持者和反對者都是不便的。對支持者而言，證據表明近年來ESG的超額表現是暫時的重新定價事件而非持續性阿爾法，而且ESG評級雜訊太大，無法作為可靠的投資訊號。對反對者而言，證據確實表明投資者對綠色資產的偏好真正影響了均衡價格，碳溢價可能確實存在——這意味著即使ESG不產生阿爾法，ESG因素在財務上仍然具有相關性。

最重要的啟示是實現報酬與預期報酬的區別。綠色資產在2019-2021年期間取得了強勁的實現報酬，恰恰是因為投資者對它們的需求出乎意料地激增。但這種激增一旦被納入定價，綠色資產此後提供的預期報酬便更低了。將意外之財混同於穩態，是永續策略投資者必須避免的核心錯誤。