क्या इक्विटी फैक्टर बॉन्ड बाजारों में काम करते हैं?
यदि वैल्यू, मोमेंटम और कैरी इक्विटी रिटर्न की विश्वसनीय भविष्यवाणी करते हैं, तो क्या वे बहुत बड़े कॉर्पोरेट बॉन्ड बाजार में भी रिटर्न की भविष्यवाणी नहीं कर सकते? यह सवाल केवल अकादमिक नहीं है: वैश्विक कॉर्पोरेट ऋण $40 ट्रिलियन से अधिक है, फिर भी फैक्टर-आधारित दृष्टिकोण जिन्होंने इक्विटी आवंटन को बदल दिया है, फिक्स्ड इनकम में अपेक्षाकृत असामान्य हैं। Israel, Palhares, और Richardson (2018) ने इस विषमता को सीधे संबोधित किया, 1997 से 2015 के बीच 10,000 से अधिक अमेरिकी कॉर्पोरेट बॉन्ड से फैक्टर पोर्टफोलियो बनाए। उनके निष्कर्ष पुष्टि करते हैं कि क्रेडिट बाजारों में वैल्यू, मोमेंटम और कैरी प्रीमिया मौजूद हैं — लेकिन वे अपने इक्विटी समकक्षों से अलग तरीके से व्यवहार करते हैं, जो निवेशकों के मल्टी-एसेट फैक्टर आवंटन के बारे में सोचने के तरीके को बदलता है।
फैक्टर निवेश में नए पाठकों के लिए, हमारा प्राइमर फिक्स्ड इनकम अनुप्रयोगों में गहराई से जाने से पहले मूलभूत अवधारणाओं को कवर करता है।बॉन्ड फैक्टर कैसे बनाए जाते हैं
इक्विटी फैक्टर परिभाषाओं को बॉन्ड पर लागू करने के लिए सार्थक अनुवाद की आवश्यकता होती है। किसी स्टॉक के बुक-टू-मार्केट अनुपात का क्रेडिट बाजारों में कोई सीधा समकक्ष नहीं है। Israel, Palhares और Richardson ने परिभाषाओं को इस प्रकार अनुकूलित किया।
फैक्टर परिभाषाएं: इक्विटी बनाम कॉर्पोरेट बॉन्ड
| फैक्टर | इक्विटी परिभाषा | कॉर्पोरेट बॉन्ड परिभाषा |
|---|---|---|
| वैल्यू | Book-to-market, earnings yield | रेटिंग और मैच्योरिटी समकक्षों के सापेक्ष क्रेडिट स्प्रेड |
| मोमेंटम | Trailing 6-12 month total return | ड्यूरेशन-मैच्ड ट्रेजरीज पर trailing 6 महीने का अतिरिक्त रिटर्न |
| कैरी | Dividend yield या earnings yield | ड्यूरेशन की प्रति इकाई option-adjusted spread |
वैल्यू के लिए, लेखकों ने मापा कि समान क्रेडिट गुणवत्ता और मैच्योरिटी वाले बॉन्ड की तुलना में किसी बॉन्ड का स्प्रेड कितना अधिक है। जब समान रेटिंग वाले बॉन्ड 120 बेसिस पॉइंट्स पर ट्रेड कर रहे हों, तब ट्रेजरीज पर 200 बेसिस पॉइंट्स पर ट्रेड करने वाला बॉन्ड "सस्ता" है — यह उच्च बुक-टू-मार्केट स्टॉक का फिक्स्ड इनकम समकक्ष है।
बॉन्ड में मोमेंटम की गणना कुल रिटर्न के बजाय ड्यूरेशन-मैच्ड सरकारी बेंचमार्क पर अतिरिक्त रिटर्न का उपयोग करके की जाती है। यह ब्याज दर घटक को हटा देता है और क्रेडिट-विशिष्ट सिग्नल को अलग करता है — यह अंतर महत्वपूर्ण है क्योंकि दर गतिविधियां बॉन्ड रिटर्न पर ऐसे तरीकों से हावी हो सकती हैं जिनका जारीकर्ता-स्तरीय जानकारी से कोई लेना-देना नहीं है।
कैरी किसी बॉन्ड को होल्ड करने और उसका स्प्रेड एकत्र करने से अपेक्षित रिटर्न को कैप्चर करता है, जो ड्यूरेशन एक्सपोजर के लिए समायोजित होता है। उच्च कैरी वाले बॉन्ड ब्याज दर जोखिम के सापेक्ष उदार आय प्रदान करते हैं, जो कैरी ट्रेड फ्रेमवर्क में उच्च-लाभांश इक्विटी के अनुरूप है।
साक्ष्य: बॉन्ड फैक्टर प्रदान करते हैं
Israel, Palhares और Richardson ने अपने यूनिवर्स को क्विंटाइल पोर्टफोलियो में क्रमबद्ध किया और लॉन्ग-शॉर्ट फैक्टर रिटर्न की जांच की। तीनों आयामों में परिणाम स्पष्ट थे।
कॉर्पोरेट बॉन्ड फैक्टर प्रदर्शन (1997-2015)
| फैक्टर | लॉन्ग-शॉर्ट वार्षिक रिटर्न | शार्प अनुपात | t-सांख्यिकी |
|---|---|---|---|
| वैल्यू | 3.1% | 0.72 | 3.45 |
| मोमेंटम | 4.2% | 0.84 | 4.12 |
| कैरी | 3.8% | 0.91 | 4.67 |
| संयुक्त (समान-भार) | 5.4% | 1.22 | 5.81 |
संयुक्त पोर्टफोलियो ने 1.2 से अधिक शार्प अनुपात उत्पन्न किया, जो आंशिक रूप से तीन फैक्टरों के बीच कम सहसंबंध से प्रेरित था। एक बॉन्ड जो एक साथ सस्ता (उच्च वैल्यू), सकारात्मक प्रवृत्ति वाला (मोमेंटम), और अपने जोखिम के सापेक्ष उदार आय प्रदान करने वाला (उच्च कैरी) है, रिटर्न के तीन आंशिक रूप से स्वतंत्र स्रोतों को कैप्चर करता है।
Houweling और van Zundert (2017) ने यूरोपीय कॉर्पोरेट बॉन्ड बाजारों में समान परिणाम दोहराए, जो इस बात की पुष्टि करता है कि ये पैटर्न केवल अमेरिकी क्रेडिट तक सीमित नहीं हैं। 2001 से 2015 के बीच EUR-मूल्यवर्ग के निवेश-ग्रेड और हाई-यील्ड बॉन्ड के उनके विश्लेषण में समान परिमाण के फैक्टर प्रीमिया मिले, जिसमें मोमेंटम ने यूरोपीय नमूने में सबसे मजबूत स्टैंडअलोन जोखिम-समायोजित रिटर्न दिया।
जहां बॉन्ड फैक्टर इक्विटी फैक्टर से भिन्न हैं
इक्विटी और बॉन्ड फैक्टर प्रीमिया के बीच सतही समानता महत्वपूर्ण संरचनात्मक अंतरों को छुपाती है जो कार्यान्वयन को प्रभावित करते हैं।
इक्विटी और बॉन्ड फैक्टर रिटर्न के बीच सहसंबंध
Asness, Moskowitz, और Pedersen (2013) ने दस्तावेज किया कि वैल्यू और मोमेंटम कई एसेट क्लासेज में मौजूद हैं, लेकिन बाजारों में उनके सहसंबंध मामूली हैं। Israel, Palhares और Richardson ने इस खोज को विशेष रूप से कॉर्पोरेट बॉन्ड तक विस्तारित किया: कॉर्पोरेट बॉन्ड मोमेंटम उसी जारीकर्ता के स्टॉक में इक्विटी मोमेंटम के साथ लगभग 0.35 सहसंबंधित है, जिसका अर्थ है कि बॉन्ड मोमेंटम सिग्नल का लगभग दो-तिहाई स्वतंत्र है।
इस आंशिक स्वतंत्रता का सीधा पोर्टफोलियो निहितार्थ है। एक मल्टी-एसेट फैक्टर रणनीति जो इक्विटी और बॉन्ड मोमेंटम को जोड़ती है, विविधीकरण लाभ प्राप्त करती है जो एकल-एसेट दृष्टिकोण से छूट जाते हैं। कैरी के लिए भी यही सत्य है: Koijen, Moskowitz, Pedersen, और Vrugt (2018) ने दिखाया कि बॉन्ड, मुद्राओं, कमोडिटीज और इक्विटी सूचकांकों में कैरी पोर्टफोलियो एक सामान्य घटक साझा करते हैं लेकिन पर्याप्त अज्ञातहेतुक भिन्नता बनाए रखते हैं।
लेनदेन लागत और तरलता बाधाएं
इक्विटी और बॉन्ड फैक्टर निवेश के बीच सबसे महत्वपूर्ण व्यावहारिक अंतर तरलता है। कॉर्पोरेट बॉन्ड ओवर-द-काउंटर ट्रेड होते हैं, जहां बोली-पूछ स्प्रेड अधिक, लेनदेन कम और मूल्य पारदर्शिता काफी कम होती है। एक विशिष्ट निवेश-ग्रेड कॉर्पोरेट बॉन्ड सप्ताह में कुछ ही बार ट्रेड हो सकता है; कई हाई-यील्ड इश्यू बिना किसी लेनदेन के दिनों तक रहते हैं।
यह तरलता वातावरण फैक्टर कार्यान्वयन को कम से कम दो तरीकों से बाधित करता है। पहला, मोमेंटम रणनीतियों को वैल्यू या कैरी की तुलना में अधिक बार पुनर्संतुलन की आवश्यकता होती है, और बॉन्ड में लेनदेन लागत इक्विटी की तुलना में सकल मोमेंटम प्रीमियम का बड़ा हिस्सा खा जाती है। Israel, Palhares और Richardson ने अनुमान लगाया कि सकल मोमेंटम प्रीमियम का लगभग 40% ट्रेडिंग लागत में खर्च होता है, जबकि इक्विटी में यह लगभग 15-25% है।
दूसरा, बॉन्ड फैक्टर रणनीतियों की क्षमता बाजार गहराई से सीमित होती है। एक रणनीति जो कागज पर $100 मिलियन के साथ काम करती है, $1 बिलियन पर गंभीर मूल्य प्रभाव का सामना कर सकती है। यह क्षमता बाधा यह समझाने में मदद करती है कि दस्तावेजीकरण के बावजूद बॉन्ड फैक्टर प्रीमिया क्यों बने हुए हैं: उन्हें समाप्त करने के लिए आवश्यक आर्बिट्रेज पूंजी को उस घर्षण का सामना करना पड़ता है जो इक्विटी फैक्टर आर्बिट्रेजर्स को उसी हद तक नहीं होता।
मुद्राओं में कैरी ट्रेड को समान कार्यान्वयन चुनौतियों का सामना करना पड़ता है, जहां निष्पादन लागत को ध्यान में रखने के बाद सकल प्रीमिया शुद्ध से अधिक होते हैं।स्रोतों का विश्लेषण: जोखिम या गलत मूल्य निर्धारण?
किसी भी फैक्टर अनुसंधान में एक मूल प्रश्न यह है कि क्या प्रीमिया व्यवस्थित जोखिम वहन करने के लिए मुआवजे को दर्शाते हैं या लगातार गलत मूल्य निर्धारण का शोषण। बॉन्ड फैक्टरों के लिए, दोनों चैनल सक्रिय प्रतीत होते हैं।
कैरी सबसे स्पष्ट रूप से जोखिम-आधारित फैक्टर है। प्रति ड्यूरेशन इकाई उच्च option-adjusted spreads वाले बॉन्ड निवेशकों को क्रेडिट गिरावट, डाउनग्रेड और संभावित डिफॉल्ट के जोखिम में डालते हैं। वे जो स्प्रेड प्रीमियम कमाते हैं, वह इन जोखिमों को वहन करने का मुआवजा है — जोखिम जो आर्थिक संकुचन के दौरान सबसे अधिक दर्दनाक रूप से प्रकट होते हैं जब पोर्टफोलियो हानि केंद्रित होती है। Brooks और Moskowitz (2018) ने इस तर्क को सॉवरेन यील्ड कर्व तक विस्तारित किया, जिसमें दिखाया गया कि सरकारी बॉन्ड में कैरी प्रीमिया बढ़ती-दर के वातावरण में ड्यूरेशन जोखिम के लिए मुआवजे को दर्शाते हैं।
बॉन्ड में वैल्यू का एक व्यवहारिक घटक है। जब किसी बॉन्ड का स्प्रेड क्रेडिट फंडामेंटल्स में आनुपातिक गिरावट के बिना समकक्षों के सापेक्ष बढ़ता है, तो अतिरिक्त स्प्रेड अक्सर अस्थायी जोखिम विमुखता, डाउनग्रेड-बाधित मैंडेट्स द्वारा बाध्य बिक्री, या इंडेक्स पुनर्गठन प्रभावों को दर्शाता है। ये विस्थापन धैर्यवान निवेशकों के लिए अवसर पैदा करते हैं जो स्प्रेड में मीन रिवर्जन का लाभ उठाने को तैयार हैं — इक्विटी में वैल्यू मैकेनिज्म के समान जहां सस्तापन रिकवरी का पूर्वानुमान करता है।
क्रेडिट बाजारों में मोमेंटम सबसे सूक्ष्म मामला प्रस्तुत करता है। सिग्नल का एक हिस्सा जारीकर्ता के इक्विटी मोमेंटम के साथ ओवरलैप करता है, जो साझा सूचना प्रवाह का संकेत देता है। लेकिन स्वतंत्र घटक संभवतः क्रेडिट-विशिष्ट जानकारी के धीमे प्रसार को दर्शाता है — डाउनग्रेड और अपग्रेड चक्र, कॉवेनेंट विकास, और सेक्टर-स्तरीय क्रेडिट स्थितियां जो बॉन्ड कीमतों में पूरी तरह एम्बेड होने में समय लेती हैं। बॉन्ड में OTC ट्रेडिंग संरचना, इक्विटी एक्सचेंजों की तुलना में कम पारदर्शिता और धीमी मूल्य खोज के साथ, इस सूचनात्मक घर्षण को संभवतः बढ़ाती है।
इक्विटी कीमतों और क्रेडिट स्प्रेड के बीच संरचनात्मक संबंध Merton के फ्रेमवर्क से आता है, जहां इक्विटी फर्म की संपत्तियों पर एक कॉल ऑप्शन है।मल्टी-एसेट फैक्टर पोर्टफोलियो का निर्माण
इक्विटी और बॉन्ड फैक्टर प्रीमिया के बीच कम सहसंबंध फैक्टर पोर्टफोलियो में एक सीधा सुधार सुझाता है: फैक्टर झुकाव को इक्विटी से परे विस्तारित करें।
एक काल्पनिक आवंटन जो इक्विटी वैल्यू, इक्विटी मोमेंटम, बॉन्ड वैल्यू, बॉन्ड कैरी और करेंसी कैरी को जोड़ता है, किसी भी एकल-एसेट फैक्टर पोर्टफोलियो की तुलना में उच्च शार्प अनुपात प्राप्त करता है। Asness, Moskowitz और Pedersen ने कई एसेट क्लासेज में इस "हर जगह" लाभ का दस्तावेजीकरण किया, और Israel, Palhares और Richardson से कॉर्पोरेट बॉन्ड साक्ष्य एक महत्वपूर्ण टुकड़ा भरता है जो पहले कम-शोधित था।
मल्टी-एसेट फैक्टर विविधीकरण
| पोर्टफोलियो | अनुमानित शार्प | इक्विटी फैक्टरों से सहसंबंध |
|---|---|---|
| केवल इक्विटी फैक्टर | 0.75 | 1.00 |
| केवल बॉन्ड फैक्टर | 0.91 | 0.25 |
| संयुक्त इक्विटी + बॉन्ड फैक्टर | 1.15 | 0.68 |
| पूर्ण मल्टी-एसेट (बॉन्ड + FX + कमोडिटीज) | 1.35 | 0.45 |
ये अनुमान, उद्धृत अध्ययनों के परिणामों को मिलाकर प्राप्त, विविधीकरण गणित को दर्शाते हैं। चूंकि बॉन्ड फैक्टर रिटर्न इक्विटी फैक्टर रिटर्न के साथ केवल मामूली सहसंबंध साझा करते हैं, उन्हें मिलाने से अतिरिक्त लीवरेज या जटिलता की आवश्यकता के बिना पोर्टफोलियो-स्तरीय शार्प अनुपात बढ़ता है।
व्यक्तिगत निवेशकों के लिए, व्यावहारिक प्रवेश बिंदु जितना लगता है उससे सरल है। कई फिक्स्ड इनकम ETF अब फैक्टर झुकाव शामिल करते हैं — व्यवस्थित रूप से उन बॉन्ड को अधिक भार देते हैं जो अपने बेंचमार्क के सापेक्ष वैल्यू, मोमेंटम या कैरी पर अच्छा स्कोर करते हैं। ये उत्पाद लॉन्ग-शॉर्ट क्रेडिट पोर्टफोलियो बनाने की परिचालन जटिलता के बिना बॉन्ड फैक्टर प्रीमिया तक पहुंचने का कम लागत वाला तरीका प्रदान करते हैं।
शोध क्या अनसुलझा छोड़ता है
बॉन्ड फैक्टर साहित्य अपने इक्विटी समकक्ष से छोटा है, और कई प्रश्न आगे की जांच की प्रतीक्षा कर रहे हैं। अधिकांश अध्ययनों का नमूना अवधि 1990 के दशक के अंत में शुरू होती है, जब इलेक्ट्रॉनिक बॉन्ड ट्रेडिंग और बेहतर डेटा कवरेज उपलब्ध हुआ। क्या ये प्रीमिया पहले के दशकों में मौजूद थे, यह अपरीक्षित है। फैक्टर प्रीमिया और क्रेडिट चक्रों के बीच अंतःक्रिया — विशेष रूप से, क्या बॉन्ड मोमेंटम बढ़ते बनाम सिकुड़ते स्प्रेड वातावरण में अलग प्रदर्शन करता है — अध्ययनों में असमान रूप से प्रलेखित है। और क्षमता का प्रश्न बना रहता है: जैसे-जैसे फैक्टर-आधारित बॉन्ड रणनीतियां अधिक पूंजी आकर्षित करती हैं, प्रीमिया उसी तरह संकुचित हो सकते हैं जैसे इक्विटी फैक्टर क्राउडिंग ने हाल के वर्षों में इक्विटी फैक्टर रिटर्न को कम किया है।
इन खुले प्रश्नों के बावजूद, Israel, Palhares और Richardson की मूल खोज मजबूत आधार पर खड़ी है: वही आर्थिक शक्तियां जो इक्विटी में फैक्टर प्रीमिया उत्पन्न करती हैं — जोखिम मुआवजा, व्यवहारिक पूर्वाग्रह, और सूचनात्मक घर्षण — कॉर्पोरेट बॉन्ड बाजारों में भी काम करती हैं। जो निवेशक फैक्टर सोच को केवल इक्विटी तक सीमित रखते हैं, वे विविधीकरण और रिटर्न क्षमता को टेबल पर छोड़ रहे हैं।
- Israel, R., Palhares, D., & Richardson, S. (2018). "Common Factors in Corporate Bond Returns." Journal of Financial Economics, 130(3), 619-642. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2018.02.009
- Asness, C. S., Moskowitz, T. J., & Pedersen, L. H. (2013). "Value and Momentum Everywhere." The Journal of Finance, 68(3), 929-985. https://doi.org/10.1111/jofi.12021
- Koijen, R. S. J., Moskowitz, T. J., Pedersen, L. H., & Vrugt, E. B. (2018). "Carry." Journal of Financial Economics, 127(2), 197-225. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2017.11.002
- Houweling, P., & van Zundert, J. (2017). "Factor Investing in the Corporate Bond Market." Financial Analysts Journal, 73(1), 100-115. https://doi.org/10.2469/faj.v73.n1.2
- Brooks, J., & Moskowitz, T. J. (2018). "Yield Curve Premia." Working Paper. https://ssrn.com/abstract=2956411
संबंधित
Written by Elena Vasquez · Reviewed by Sam
यह लेख उद्धृत प्राथमिक साहित्य पर आधारित है और सटीकता तथा उचित श्रेय के लिए हमारी संपादकीय टीम द्वारा समीक्षित है। संपादकीय नीति.