सकल लाभप्रदता से पहले: गुणवत्ता मापन का जटिल इतिहास
दशकों तक, मात्रात्मक शोधकर्ता एक देखने में सरल प्रश्न से जूझते रहे: किसी कंपनी की गुणवत्ता को कैसे मापा जाना चाहिए? 2000 के दशक की शुरुआत तक, अकादमिक परिदृश्य प्रतिस्पर्धी दृष्टिकोणों से भरा हुआ था, जिनमें से प्रत्येक "अच्छी" फर्म होने के अर्थ का एक अलग पहलू पकड़ता था -- और प्रत्येक अपने साथ लेखांकन शोर और परिभाषात्मक अस्पष्टता लेकर आता था।
Piotroski (2000) ने F-स्कोर पेश किया, जो लाभप्रदता, लीवरेज और परिचालन दक्षता को कवर करने वाले नौ बाइनरी लेखांकन संकेतों का एक संयुक्त माप है। F-स्कोर वैल्यू स्टॉक्स में विजेताओं को हारने वालों से अलग करने में प्रभावी था, लेकिन यह एक मोटा उपकरण था -- आर्थिक शक्ति के निरंतर माप की बजाय पास/फेल मानदंडों की एक चेकलिस्ट। अन्य शोधकर्ताओं ने ROE (इक्विटी पर रिटर्न), ROA (संपत्ति पर रिटर्न), या शुद्ध लाभ मार्जिन को अपने पसंदीदा गुणवत्ता मीट्रिक के रूप में इस्तेमाल किया। MSCI जैसी संस्थाओं के व्यावसायिकों ने ROE, आय परिवर्तनशीलता और ऋण-इक्विटी अनुपात के इर्द-गिर्द गुणवत्ता सूचकांक बनाए।
इन सभी दृष्टिकोणों की समस्या यह थी कि वे आय विवरण के गलत स्तर पर लाभप्रदता को माप रहे थे। शुद्ध आय, परिचालन आय और ROE सभी प्रबंधन के विवेकाधीन लेखांकन निर्णयों से दूषित होते हैं: मूल्यह्रास अनुसूचियाँ, अमूर्त संपत्तियों का परिशोधन, पुनर्गठन शुल्क, कर रणनीतियाँ और पूंजी संरचना के विकल्प। समान आर्थिक उत्पादकता वाली दो फर्में अपने CFO की प्राथमिकताओं के अनुसार बिल्कुल अलग-अलग बॉटम-लाइन संख्याएँ रिपोर्ट कर सकती थीं। इन लाभप्रदता मापों में सिग्नल-टू-नॉइज़ अनुपात कम था, और शोधकर्ता इसे जानते थे।
इसी संदर्भ में रॉबर्ट नोवी-मार्क्स ने 2013 में Journal of Financial Economics में "वैल्यू का दूसरा पक्ष: सकल लाभप्रदता प्रीमियम (The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium)" प्रकाशित किया। उनकी केंद्रीय अंतर्दृष्टि आश्चर्यजनक रूप से सरल थी: किसी फर्म के आर्थिक उत्पादन का सबसे स्वच्छ माप खोजने के लिए, प्रबंधन को इसे विकृत करने का मौका मिलने से पहले आय विवरण पढ़ना बंद कर दें। सकल लाभ रेखा पर -- राजस्व माइनस बेची गई वस्तुओं की लागत -- लाभप्रदता मापें और इसे कुल संपत्तियों से विभाजित करें। Novy-Marx (2013) ने तर्क दिया कि यह एकल अनुपात न्यूनतम लेखांकन संदूषण के साथ फर्म के मूल आर्थिक इंजन को पकड़ता है, और वैल्यू फैक्टर जितनी शक्तिशाली रूप से स्टॉक रिटर्न की भविष्यवाणी करता है।
निर्माण: सकल लाभ को कुल संपत्तियों से क्यों विभाजित करें
सकल लाभप्रदता माप के विशिष्ट निर्माण की सावधानीपूर्वक जांच की आवश्यकता है, क्योंकि अंश और हर दोनों का चयन पेपर के योगदान के केंद्र में है।
अंश: सकल लाभ। सकल लाभ को कुल राजस्व माइनस बेची गई वस्तुओं की लागत (COGS) के रूप में परिभाषित किया गया है। यह आय विवरण के सबसे ऊपर बैठता है, बिक्री, सामान्य और प्रशासनिक व्यय (SG&A), अनुसंधान और विकास लागत, मूल्यह्रास और परिशोधन, ब्याज व्यय और करों से ऊपर। इस रेखा पर रुककर, यह माप किसी भी विवेकाधीन खर्च निर्णय लागू होने से पहले फर्म की मूल उत्पादन और बिक्री गतिविधियों से प्राप्त आय को पकड़ता है।
नोवी-मार्क्स ने तर्क दिया कि आय विवरण पर यह स्थान मनमाना नहीं है -- यह लेखांकन लाभप्रदता के बजाय आर्थिक उत्पादकता को मापने के एक जानबूझकर किए गए चयन को दर्शाता है। समान दवा पोर्टफोलियो और समान राजस्व वाली दो फार्मास्युटिकल कंपनियों पर विचार करें। कंपनी A अपने R&D खर्च को आक्रामक रूप से पूंजीकृत करती है, कंपनी B इसे तुरंत व्ययित करती है। कंपनी A में पुनर्गठन शुल्क के कारण एक वर्ष में उच्च SG&A है। शुद्ध आय या परिचालन आय स्तर पर, ये फर्में बहुत अलग दिखती हैं। सकल लाभ स्तर पर, वे समान दिखती हैं -- क्योंकि सकल लाभ प्रबंधन की वित्तीय इंजीनियरिंग प्रभावी होने से पहले व्यवसाय की मूलभूत अर्थव्यवस्था को पकड़ता है।
हर: कुल संपत्तियाँ। बुक इक्विटी (ROE की तरह) या बाजार पूंजीकरण (आय उपज की तरह) से विभाजित करने के बजाय, नोवी-मार्क्स ने कुल संपत्तियों को चुना। यह चयन दो समस्याओं से बचाता है। पहला, बुक इक्विटी स्वयं लेखांकन विकृतियों के अधीन है -- शेयर बायबैक, संचित अन्य व्यापक आय, और सद्भावना हानि सभी बुक इक्विटी को एक शोरयुक्त हर बना सकते हैं। दूसरा, बाजार पूंजीकरण से विभाजित करने पर वैल्यू फैक्टर के साथ यांत्रिक सहसंबंध उत्पन्न होगा, क्योंकि मूलभूत कारकों के सापेक्ष कम बाजार पूंजीकरण ठीक वैल्यू की परिभाषा है। कुल संपत्तियों का उपयोग करके, यह माप पकड़ता है कि एक फर्म अपने संपत्ति आधार को सकल लाभ में कितनी कुशलता से परिवर्तित करती है, बाजार फर्म की कीमत कैसे लगाता है इससे स्वतंत्र।
| लाभप्रदता माप | अंश | हर | प्रमुख कमजोरियाँ |
|---|---|---|---|
| ROE | शुद्ध आय | बुक इक्विटी | लीवरेज, बायबैक, एकमुश्त शुल्कों से विकृत |
| ROA | शुद्ध आय | कुल संपत्तियाँ | गैर-परिचालन मदों से दूषित |
| परिचालन मार्जिन | परिचालन आय | राजस्व | SG&A आवंटन, पुनर्गठन से प्रभावित |
| शुद्ध मार्जिन | शुद्ध आय | राजस्व | सबसे अधिक विकृत; कर, ब्याज, विशेष मदें शामिल |
| सकल लाभप्रदता | सकल लाभ | कुल संपत्तियाँ | सबसे कम विकृत; आर्थिक उत्पादकता के सबसे निकट |
यह तालिका मूल तर्क को दर्शाती है: जैसे-जैसे आप आय विवरण में नीचे जाते हैं, प्रत्येक क्रमिक लाभप्रदता माप अधिक प्रबंधकीय विवेक और लेखांकन शोर को शामिल करता है। सकल लाभप्रदता, शीर्ष पर रुककर, फर्म के आर्थिक इंजन का सबसे शुद्ध संकेत संरक्षित करती है।
अनुभवजन्य निष्कर्ष: बुक-टू-मार्केट जितना शक्तिशाली
Novy-Marx (2013) के अनुभवजन्य परिणाम परिमाण और मजबूती दोनों में उल्लेखनीय थे। 1963 से 2010 तक अमेरिकी इक्विटी को कवर करने वाले CRSP और Compustat डेटा का उपयोग करते हुए, नोवी-मार्क्स ने सकल लाभप्रदता (सकल लाभ को कुल संपत्तियों से विभाजित) के आधार पर स्टॉक्स को पंचमक (quintile) में क्रमबद्ध किया और बाद के रिटर्न की जांच की।
सकल लाभप्रदता के शीर्ष पंचमक के स्टॉक्स ने कच्चे रिटर्न आधार पर प्रति माह लगभग 0.31% -- वार्षिक लगभग 3.7% -- से निचले पंचमक के स्टॉक्स को पछाड़ दिया। फामा-फ्रेंच तीन-फैक्टर मॉडल (बाजार, आकार और मूल्य) के लिए समायोजन के बाद, स्प्रेड वास्तव में बढ़ गया, क्योंकि सकल लाभप्रदता वैल्यू के साथ नकारात्मक रूप से सहसंबद्ध है: लाभदायक फर्में ग्रोथ फर्में होती हैं, जिसका अर्थ है कि तीन-फैक्टर मॉडल का वैल्यू लोडिंग उनके खिलाफ काम करता है। सकल लाभप्रदता लॉन्ग-शॉर्ट रणनीति का तीन-फैक्टर अल्फा प्रति माह लगभग 0.52% (वार्षिक लगभग 6.4%) था, जिसमें t-सांख्यिकी 4.0 से अधिक थी -- सांख्यिकीय महत्व की पारंपरिक सीमाओं से काफी ऊपर।
नोवी-मार्क्स ने फिर पूर्वानुमान शक्ति की सीधी तुलना में सकल लाभप्रदता को अन्य लाभप्रदता मापों के साथ टक्कर दी:
| लाभप्रदता माप | मासिक लॉन्ग-शॉर्ट रिटर्न | तीन-फैक्टर अल्फा | t-सांख्यिकी |
|---|---|---|---|
| सकल लाभप्रदता (GP/AT) | 0.31% | 0.52% | >4.0 |
| परिचालन लाभप्रदता | कमजोर | कम | कम |
| शुद्ध आय / संपत्तियाँ | कमजोर | कम | कम |
| मुक्त नकद प्रवाह / संपत्तियाँ | सबसे कमजोर | सबसे कम | कुछ विनिर्देशों में अमहत्वपूर्ण |
पैटर्न सुसंगत था: आय विवरण में जितना ऊपर लाभप्रदता मापी जाती थी, रिटर्न पूर्वानुमान शक्ति उतनी ही मजबूत होती थी। सकल लाभप्रदता ने अन्य सभी मापों को पछाड़ दिया। यह खोज कई व्यावसायिकों के लिए प्रतिसहज थी जो मानते थे कि बॉटम-लाइन लाभप्रदता -- शेयरधारक मूल्य से सबसे सीधे जुड़ी संख्या -- सबसे सूचनात्मक संकेत होनी चाहिए। नोवी-मार्क्स ने इसका उल्टा दिखाया: सकल लाभ रेखा के नीचे शुरू किया गया लेखांकन शोर जितनी जानकारी जोड़ता है उससे अधिक नष्ट करता है।
एक महत्वपूर्ण मजबूती परीक्षण में वैल्यू (बुक-टू-मार्केट) के लिए नियंत्रण शामिल था। मानक फामा-मैकबेथ क्रॉस-सेक्शनल प्रतिगमन में, सकल लाभप्रदता और बुक-टू-मार्केट के भविष्य के रिटर्न के लिए समान पूर्वानुमान गुणांक थे, और दोनों एक साथ शामिल होने पर महत्वपूर्ण बने रहे। सकल लाभप्रदता प्रीमियम ने वैल्यू प्रीमियम को समाहित नहीं किया, न ही यह इसके द्वारा समाहित हुआ। दोनों अपेक्षित रिटर्न के वास्तव में स्वतंत्र आयाम थे।
वैल्यू का दूसरा पक्ष: लाभप्रदता और सस्तापन पूरक क्यों हैं
पेपर का शीर्षक -- "वैल्यू का दूसरा पक्ष (The Other Side of Value)" -- शायद इसकी सबसे महत्वपूर्ण व्यावहारिक अंतर्दृष्टि को पकड़ता है। नोवी-मार्क्स ने दिखाया कि लाभदायक फर्में और सस्ती फर्में बड़े पैमाने पर कंपनियों के अलग-अलग समूह हैं। उच्च सकल लाभप्रदता ग्रोथ विशेषताओं से जुड़ी है: इन फर्मों का बाजार मूल्यांकन उच्च, हालिया प्रदर्शन मजबूत और विश्लेषकों की अपेक्षाएँ औसत से ऊपर होती हैं। इसके विपरीत, वैल्यू फर्में संकटग्रस्त, बाजार से उपेक्षित कंपनियाँ होती हैं जिनका हालिया प्रदर्शन कमजोर और बाजार अपेक्षाएँ कम होती हैं।
लाभप्रदता और वैल्यू के बीच यह नकारात्मक सहसंबंध एक शक्तिशाली विविधीकरण अवसर बनाता है। एक पोर्टफोलियो जो गुणवत्ता झुकाव (उच्च सकल लाभप्रदता फर्मों को अधिक भार) के साथ वैल्यू झुकाव (उच्च बुक-टू-मार्केट फर्मों को अधिक भार) को जोड़ता है, जोखिम प्रीमियम के दो लगभग स्वतंत्र स्रोतों को पकड़ता है। संयुक्त रणनीति किसी भी एकल फैक्टर से काफी बेहतर प्रदर्शन करती है, जिसमें शार्प अनुपात किसी भी घटक से स्पष्ट रूप से अधिक होता है।
नोवी-मार्क्स ने फामा-फ्रेंच तीन-फैक्टर मॉडल में सकल लाभप्रदता फैक्टर जोड़ने से मॉडल की व्याख्यात्मक शक्ति में काफी सुधार होता है, यह दिखाकर इस अंतर्दृष्टि को औपचारिक रूप दिया। तीन-फैक्टर मॉडल लंबे समय से कुछ विसंगतियों से जूझ रहा था -- सबसे उल्लेखनीय रूप से, यह समझा नहीं पा रहा था कि अत्यधिक लाभदायक ग्रोथ फर्में कम वैल्यू एक्सपोजर के बावजूद मजबूत रिटर्न क्यों कमाती हैं। सकल लाभप्रदता को चौथे फैक्टर के रूप में जोड़ने से यह कमी काफी हद तक दूर हो गई।
लाभप्रदता और वैल्यू के बीच इस पूरकता का पोर्टफोलियो निर्माण पर सीधा प्रभाव पड़ा। पारंपरिक वैल्यू रणनीतियाँ अक्सर अनजाने में कम गुणवत्ता वाली फर्मों पर भारी हो जाती थीं -- ऐसी कंपनियाँ जो अच्छे कारणों से सस्ती थीं। वैल्यू और सकल लाभप्रदता दोनों के लिए स्क्रीनिंग करके, निवेशक इन वैल्यू ट्रैप से बच सकते हैं जबकि दोनों प्रीमियम पकड़ सकते हैं। जैसा कि नोवी-मार्क्स ने प्रदर्शित किया, उच्च गुणवत्ता और कम कीमत का प्रतिच्छेदन वह जगह है जहाँ सबसे आकर्षक जोखिम-समायोजित रिटर्न रहते हैं।
सकल लाभ ही क्यों? आर्थिक अंतर्ज्ञान
नोवी-मार्क्स ने लाभांश छूट मॉडल (DDM) पर आधारित एक सैद्धांतिक ढांचा प्रदान किया जो बताता है कि लाभप्रदता को रिटर्न की भविष्यवाणी क्यों करनी चाहिए। गॉर्डन ग्रोथ मॉडल का अर्थ है:
अपेक्षित रिटर्न = आय उपज + वृद्धि दर
कीमत को स्थिर रखते हुए, उच्च वर्तमान लाभप्रदता वाली फर्मों के पास या तो उच्च अपेक्षित रिटर्न या कम अपेक्षित वृद्धि होनी चाहिए। चूंकि अत्यधिक लाभदायक फर्मों में (कम नहीं) अधिक वृद्धि अपेक्षाएँ होती हैं, DDM तर्क का अर्थ है कि कीमत की शर्त पर लाभप्रदता का अपेक्षित रिटर्न के साथ सकारात्मक संबंध होना चाहिए।
लेकिन किसी अन्य लाभप्रदता माप के बजाय विशेष रूप से सकल लाभप्रदता ही क्यों? नोवी-मार्क्स ने दो तर्क प्रस्तुत किए।
पहला, सकल लाभ लाभप्रदता का सबसे स्थायी घटक है। किसी फर्म का सकल मार्जिन उसकी मूलभूत प्रतिस्पर्धी स्थिति को दर्शाता है -- मूल्य निर्धारण शक्ति, लागत संरचना, आपूर्ति श्रृंखला दक्षता -- जो समय के साथ टिकाऊ होती है। सकल लाभ रेखा से नीचे की मदें (SG&A, R&D, पुनर्गठन शुल्क, ब्याज व्यय) अधिक अस्थिर और प्रबंधकीय विवेक के अधीन हैं। सकल लाभप्रदता की स्थायित्व का अर्थ है कि यह DDM द्वारा आवश्यक फर्म के दीर्घकालिक आर्थिक इंजन के लिए एक बेहतर प्रतिनिधि है।
दूसरा, अधिक शोरयुक्त लाभप्रदता माप व्यवस्थित पूर्वाग्रह पेश करते हैं। आक्रामक निवेश (उच्च R&D, उच्च पूंजीगत व्यय) में लगी फर्मों की, अन्य बातें समान होने पर, शुद्ध आय और परिचालन आय कम होगी। लेकिन आक्रामक निवेश वृद्धि से भी जुड़ा है, जो मापी गई लाभप्रदता और अपेक्षित रिटर्न के बीच संबंध को जटिल बनाता है। निवेश व्यय जहाँ प्रभावित करता है उस रेखा से ऊपर मापकर, सकल लाभप्रदता इस भ्रामक कारक से पूरी तरह बच जाती है।
Ball, Gerakos, Linnainmaa, and Nikolaev (2015) ने बाद में इस तर्क का विस्तार किया, यह दिखाते हुए कि एक और भी सरल माप -- सकल लाभ को कुल संपत्तियों के बजाय बाजार इक्विटी से विभाजित करना -- में वृद्धिशील पूर्वानुमान शक्ति थी। उनके कार्य ने नोवी-मार्क्स की मूल अंतर्दृष्टि की पुष्टि की, साथ ही यह सुझाव दिया कि इष्टतम हर का चयन विशिष्ट अनुप्रयोग पर निर्भर करता है।
संपत्ति मूल्य निर्धारण पर प्रभाव: तीन फैक्टर से पाँच फैक्टर तक
सकल लाभप्रदता प्रीमियम ने फामा-फ्रेंच फैक्टर मॉडल के विस्तार को प्रेरित करने में एक महत्वपूर्ण भूमिका निभाई। जब Fama and French (2015) ने अपना पाँच-फैक्टर मॉडल प्रकाशित किया, तो उन्होंने दो नए फैक्टर जोड़े: RMW (मजबूत माइनस कमजोर लाभप्रदता) और CMA (रूढ़िवादी माइनस आक्रामक निवेश)। RMW फैक्टर सीधे नोवी-मार्क्स की इस खोज से प्रेरित था कि लाभप्रदता क्रॉस-सेक्शनल रिटर्न की भविष्यवाणी करती है।
हालाँकि, फामा और फ्रेंच ने RMW के लिए एक अलग लाभप्रदता माप चुना: परिचालन लाभप्रदता (राजस्व माइनस COGS, माइनस SG&A, माइनस ब्याज व्यय, बुक इक्विटी से विभाजित)। यह चयन जानबूझकर किया गया था -- फामा और फ्रेंच एकल सर्वश्रेष्ठ पूर्वानुमानकर्ता की पहचान के बजाय एक फैक्टर मॉडल बना रहे थे, और उन्होंने आय विवरण जानकारी के एक व्यापक सेट को पकड़ने वाला माप पसंद किया। नोवी-मार्क्स के अपने शोध ने सुझाव दिया कि यह एक उप-इष्टतम विकल्प था: सकल लाभप्रदता, ठीक इसलिए कि यह सरल और कम दूषित है, मूल्य निर्धारण फैक्टर के लिए पसंदीदा माप होना चाहिए था।
यह पद्धतिगत असहमति एक महत्वपूर्ण सूक्ष्मता को उजागर करती है। सकल लाभप्रदता प्रीमियम केवल एक अकादमिक जिज्ञासा नहीं है -- इसने सीधे तौर पर आज अनुभवजन्य वित्त में उपयोग किए जाने वाले प्रमुख संपत्ति मूल्य निर्धारण ढांचे को आकार दिया। कौन सा लाभप्रदता माप विहित फैक्टर मॉडल में होना चाहिए, यह प्रश्न अभी भी सक्रिय रूप से बहस में है, जिसका शोधकर्ताओं और व्यावसायिकों द्वारा अल्फा मापने, फंड प्रदर्शन मूल्यांकन और फैक्टर पोर्टफोलियो निर्माण के तरीके पर प्रभाव पड़ता है।
Hou, Xue, and Zhang (2015) ने एक वैकल्पिक q-फैक्टर मॉडल प्रस्तावित किया जिसमें सकल लाभप्रदता या परिचालन लाभप्रदता के बजाय ROE का उपयोग करने वाला लाभप्रदता फैक्टर शामिल था। उनका मॉडल और फामा-फ्रेंच पाँच-फैक्टर मॉडल विसंगतियों के एक ही सेट को समझाने के लिए प्रतिस्पर्धा करते थे, जो आगे प्रदर्शित करता है कि लाभप्रदता -- किसी न किसी रूप में -- आधुनिक संपत्ति मूल्य निर्धारण के लिए आवश्यक है।
फैक्टर पोर्टफोलियो निर्माण के लिए व्यावहारिक निहितार्थ
फैक्टर निवेश रणनीतियाँ बनाने वाले व्यावसायिकों के लिए, नोवी-मार्क्स पेपर कई कार्रवाई योग्य सबक प्रदान करता है।
सिग्नल निर्माण। सकल लाभप्रदता (सकल लाभ / कुल संपत्तियाँ) किसी भी गुणवत्ता या लाभप्रदता स्क्रीन में एक मूल इनपुट होना चाहिए। इसकी सरलता एक दोष नहीं, एक विशेषता है: यह माप लगभग सभी सार्वजनिक रूप से कारोबार करने वाली फर्मों के लिए उपलब्ध है, किसी अनुमान या व्यक्तिपरक इनपुट की आवश्यकता नहीं है, और अधिक जटिल मापों को परेशान करने वाले लेखांकन हेरफेर के प्रति मजबूत है।
फैक्टर संयोजन। सकल लाभप्रदता और बुक-टू-मार्केट के बीच नकारात्मक सहसंबंध उन्हें बहु-फैक्टर पोर्टफोलियो में स्वाभाविक पूरक बनाता है। एक संयुक्त गुणवत्ता-वैल्यू रणनीति बनाना -- सकल लाभप्रदता और बुक-टू-मार्केट दोनों पर उच्च स्कोर वाले स्टॉक्स को अधिक भार देना -- एक ऐसा पोर्टफोलियो तैयार करता है जिसका जोखिम-समायोजित रिटर्न और शार्प अनुपात किसी भी अकेले फैक्टर से स्पष्ट रूप से अधिक होता है।
वैल्यू ट्रैप से बचाव। वैल्यू निवेश में सबसे आम विफलता प्रकारों में से एक ऐसे स्टॉक खरीदना है जो सस्ते होने के योग्य हैं -- बिगड़ते मूलभूत कारकों, प्रतिस्पर्धात्मक नुकसान, या संरचनात्मक गिरावट वाली फर्में। सकल लाभप्रदता वैल्यू ट्रैप के खिलाफ एक स्वाभाविक स्क्रीन के रूप में कार्य करती है।
क्षेत्र संबंधी विचार। सकल लाभप्रदता क्षेत्रों में काफी भिन्न होती है। प्रौद्योगिकी और स्वास्थ्य सेवा फर्मों में उच्च सकल मार्जिन होते हैं; उपयोगिताएँ, वित्तीय और कमोडिटी उत्पादकों में कम सकल मार्जिन होते हैं। एक सामान्य सकल लाभप्रदता सॉर्ट क्षेत्रीय एकाग्रता उत्पन्न करेगा। व्यावसायिक अक्सर रणनीति के क्षेत्र-तटस्थ संस्करण लागू करते हैं। नोवी-मार्क्स ने दिखाया कि प्रीमियम क्षेत्रों के भीतर भी बना रहता है।
सीमाएँ और चल रही बहसें
सकल लाभप्रदता प्रीमियम, हालाँकि मजबूत है, सीमाओं और खुले प्रश्नों से रहित नहीं है।
वित्तीय फर्में। सकल लाभ बैंकों, बीमा कंपनियों और अन्य वित्तीय संस्थानों के लिए अच्छी तरह से परिभाषित नहीं है, जिनकी राजस्व संरचनाएँ औद्योगिक और सेवा फर्मों से मौलिक रूप से भिन्न हैं। नोवी-मार्क्स ढांचा गैर-वित्तीय फर्मों पर सबसे स्पष्ट रूप से लागू होता है।
अंतर्राष्ट्रीय साक्ष्य। मूल पेपर अमेरिकी इक्विटी पर केंद्रित था, लेकिन Fama and French (2017) और अन्य द्वारा बाद के शोध ने सामान्यतः अंतर्राष्ट्रीय बाजारों में लाभप्रदता प्रीमियम की पुष्टि की है, हालाँकि विशिष्ट परिमाण और इष्टतम लाभप्रदता माप देशों और लेखांकन व्यवस्थाओं में भिन्न होता है।
अस्थायी स्थिरता। सभी फैक्टर प्रीमियम की तरह, सकल लाभप्रदता प्रीमियम समय के साथ स्थिर नहीं है। McLean and Pontiff (2016) ने प्रलेखित किया कि फैक्टर प्रीमियम प्रकाशन के बाद क्षय होते हैं। हालाँकि, लाभप्रदता-संबंधित फैक्टर प्रकाशन-पश्चात क्षय के प्रति सबसे लचीले रहे हैं।
हर की बहस। सकल लाभ को कुल संपत्तियों (नोवी-मार्क्स का चयन), बाजार इक्विटी (Ball, Gerakos, Linnainmaa, and Nikolaev, 2015), या बुक इक्विटी से विभाजित करना एक खुला प्रश्न बना हुआ है।
पेपर का स्थायी योगदान
नोवी-मार्क्स के 2013 के पेपर ने शोधकर्ताओं और व्यावसायिकों के एक फैक्टर के रूप में लाभप्रदता के बारे में सोचने के तरीके को फिर से आकार दिया। इस पेपर से पहले, गुणवत्ता एक अस्पष्ट, बहुआयामी अवधारणा थी जिसे अलग-अलग शोधकर्ता असंगत तरीकों से संचालित करते थे। इसके बाद, क्षेत्र के पास एक विशिष्ट, अनुभवजन्य रूप से मान्य माप था -- सकल लाभप्रदता -- जो गणना में सरल, आर्थिक रूप से सहज और विहित वैल्यू फैक्टर जितना शक्तिशाली था।
पेपर का प्रभाव प्रस्तावित विशिष्ट माप से परे है। इसने एक पद्धतिगत सिद्धांत स्थापित किया: लेखांकन-आधारित फैक्टर बनाते समय, सरल और आय विवरण पर ऊपर स्थित बेहतर है। सकल लाभ से परिचालन आय से शुद्ध आय तक जाने पर जमा होने वाला लेखांकन शोर जितनी पूर्वानुमान जानकारी जोड़ता है उससे अधिक नष्ट करता है।
आज बहु-फैक्टर पोर्टफोलियो बनाने वाले निवेशकों के लिए, नोवी-मार्क्स की खोज सीधे कार्रवाई योग्य बनी हुई है। सकल लाभप्रदता बुक-टू-मार्केट के तुलनीय रिटर्न पूर्वानुमान शक्ति के साथ एक स्वच्छ, स्वतंत्र गुणवत्ता संकेत के रूप में कार्य करती है। वैल्यू स्क्रीन के साथ संयुक्त, यह एक ऐसी रणनीति तैयार करती है जो स्वाभाविक रूप से वैल्यू ट्रैप से बचते हुए अल्फा के दो पूरक स्रोतों को पकड़ती है।
संदर्भ
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Ball, R., Gerakos, J., Linnainmaa, J. T., & Nikolaev, V. (2015). "Deflating profitability." Journal of Financial Economics, 117(2), 225-248. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2015.05.002
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Fama, E. F., & French, K. R. (2015). "A Five-Factor Model of Expected Stock Returns." Journal of Financial Economics, 116(1), 1-22. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2014.10.010
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Fama, E. F., & French, K. R. (2017). "International tests of a five-factor asset pricing model." Journal of Financial Economics, 123(3), 441-463. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2016.11.004
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Hou, K., Xue, C., & Zhang, L. (2015). "Digesting Anomalies: An Investment Approach." The Review of Financial Studies, 28(3), 650-705. https://doi.org/10.1093/rfs/hhu068
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McLean, R. D., & Pontiff, J. (2016). "Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability?" The Journal of Finance, 71(1), 5-32. https://doi.org/10.1111/jofi.12365
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Novy-Marx, R. (2013). "The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium." Journal of Financial Economics, 108(1), 1-28. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2013.04.003
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Piotroski, J. D. (2000). "Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers." Journal of Accounting Research, 38, 1-41. https://doi.org/10.2307/2672906