लिक्विडिटी प्रीमियम: अनलिक्विड संपत्तियां अधिक भुगतान क्यों करती हैं

मुख्य निष्कर्ष

कम तरल संपत्तियों ने ऐतिहासिक रूप से अपने अधिक तरल समकक्षों की तुलना में उच्च रिटर्न अर्जित किया है, जो निवेशकों को व्यापार की कठिनाई और लागत के लिए क्षतिपूर्ति करता है। यह अनलिक्विडिटी प्रीमियम संपत्ति मूल्य निर्धारण में सबसे स्थायी पैटर्न में से एक है। महत्वपूर्ण बात यह है कि व्यक्तिगत निवेशक इस प्रीमियम को प्राप्त करने में बड़े संस्थानों पर संरचनात्मक बढ़त रख सकते हैं, क्योंकि वे कीमतों को प्रभावित किए बिना कम कारोबार वाले छोटे शेयरों में निवेश कर सकते हैं।

लिक्विडिटी प्रीमियम क्या है?

लिक्विडिटी (तरलता) से तात्पर्य उस आसानी से है जिसके साथ किसी संपत्ति को उसकी कीमत पर महत्वपूर्ण प्रभाव डाले बिना खरीदा या बेचा जा सकता है। अत्यधिक तरल संपत्ति -- जैसे S&P 500 का एक लार्ज-कैप शेयर -- न्यूनतम मूल्य प्रभाव के साथ बड़ी मात्रा में कारोबार किया जा सकता है। कम तरल संपत्ति -- जैसे पतली ट्रेडिंग वॉल्यूम वाला माइक्रो-कैप शेयर -- के लिए धैर्य, व्यापक बिड-आस्क स्प्रेड, और अक्सर महत्वपूर्ण मूल्य रियायतें आवश्यक होती हैं।

लिक्विडिटी प्रीमियम वह अतिरिक्त रिटर्न है जो निवेशक व्यापार करने में कठिन संपत्तियों को रखने के लिए मांगते हैं। यह वास्तविक लागतों की भरपाई है: व्यापक स्प्रेड, अधिक बाजार प्रभाव, पोजीशन से बाहर निकलने में अधिक समय, और बाजार तनाव के दौरान बेचने में असमर्थता का जोखिम। इस अवधारणा की सैद्धांतिक जड़ें Amihud और Mendelson (1986) में हैं, जिन्होंने दिखाया कि अपेक्षित रिटर्न बिड-आस्क स्प्रेड के साथ बढ़ता है। Pastor और Stambaugh (2003) ने आगे प्रदर्शित किया कि समग्र लिक्विडिटी शॉक के प्रति अधिक संवेदनशील शेयर उच्च रिटर्न अर्जित करते हैं।

तर्क सहज है। यदि दो संपत्तियों के समान नकदी प्रवाह हैं लेकिन एक को बेचना कठिन है, तो कठिन-से-बेचने वाली संपत्ति को कम कीमत पर -- समतुल्य रूप से, उच्च अपेक्षित रिटर्न पर -- व्यापार करना होगा ताकि खरीदार आकर्षित हों। यह प्रीमियम पारंपरिक अर्थ में आर्बिट्राज नहीं है; यह वास्तविक धारण लागत और जोखिमों की भरपाई करता है।

अनलिक्विडिटी मापना: अमिहुद अनुपात और उससे आगे

लिक्विडिटी बहुआयामी है और मापना कठिन है। कई प्रॉक्सी विकसित किए गए हैं, जिनमें से प्रत्येक व्यापार कठिनाई के एक अलग पहलू को पकड़ता है।

अकादमिक शोध में सबसे व्यापक रूप से उपयोग किया जाने वाला माप अमिहुद (2002) अनलिक्विडिटी अनुपात है, जिसे दैनिक निरपेक्ष रिटर्न और दैनिक डॉलर वॉल्यूम के औसत अनुपात के रूप में परिभाषित किया गया है। सहज रूप से, यह प्रति इकाई व्यापार गतिविधि में कीमत कितनी चलती है, इसे पकड़ता है। उच्च अमिहुद अनुपात का अर्थ है कि शेयर की कीमत ऑर्डर प्रवाह के प्रति संवेदनशील है -- अनलिक्विडिटी की पहचान।

व्यावहारिक फैक्टर निर्माण के लिए, अमिहुद अनुपात अपनी सरलता और वैश्विक बाजारों में उपलब्धता के कारण मुख्य उपकरण बना हुआ है। Dimensional Fund Advisors और अन्य फैक्टर-उन्मुख प्रबंधक आमतौर पर अधिक मजबूत स्क्रीन बनाने के लिए कई लिक्विडिटी मेट्रिक्स को जोड़ते हैं।

साक्ष्य: अनलिक्विडिटी प्रीमियम कितना बड़ा है?

अनलिक्विडिटी प्रीमियम के लिए अनुभवजन्य साक्ष्य व्यापक है और कई परिसंपत्ति वर्गों में फैला हुआ है।

अमेरिकी इक्विटी में, Amihud (2002) ने पाया कि उच्च अनलिक्विडिटी अनुपात वाले शेयरों ने आकार, बुक-टू-मार्केट, और मोमेंटम को नियंत्रित करने के बाद भी काफी अधिक रिटर्न अर्जित किया। Ibbotson, Chen, Kim, और Hu (2013) ने सबसे कम तरल चतुर्थक बनाम सबसे अधिक तरल चतुर्थक शेयरों के बीच अनलिक्विडिटी प्रीमियम का अनुमान लगभग 3 से 5 प्रतिशत प्रति वर्ष लगाया।

यह प्रीमियम केवल इक्विटी तक सीमित नहीं है। कॉर्पोरेट बॉन्ड में, कम कारोबार वाले निर्गम उच्च प्रतिफल प्रदान करते हैं; प्राइवेट इक्विटी में, बाहर निकलने की अक्षमता उच्च अपेक्षित रिटर्न को उचित ठहराती है; और रियल एस्टेट में, लेनदेन लागत और खोज घर्षण कीमतें नीचे धकेलते हैं और अपेक्षित रिटर्न बढ़ाते हैं।

महत्वपूर्ण बात यह है कि अनलिक्विडिटी प्रीमियम समय-परिवर्तनशील प्रतीत होता है। वित्तीय संकटों के दौरान जब बाजारों में लिक्विडिटी सूख जाती है तो यह बढ़ने की प्रवृत्ति रखता है, और शांत अवधियों में जब व्यापार आसान होता है तो संकुचित होता है। Amihud (2002) ने दिखाया कि अपेक्षित बाजार अनलिक्विडिटी सकारात्मक रूप से अतिरिक्त शेयर रिटर्न का पूर्वानुमान करती है -- यह सुझाव देता है कि समग्र लिक्विडिटी स्थितियां एक व्यवस्थित जोखिम प्रीमियम वहन करती हैं।

आकार और मूल्य के साथ अंतःक्रिया

अनलिक्विडिटी प्रीमियम अलगाव में काम नहीं करता। यह अन्य प्रसिद्ध फैक्टरों, विशेष रूप से आकार (size) और मूल्य (value) के साथ शक्तिशाली रूप से अंतःक्रिया करता है।

आकार और लिक्विडिटी संबंधित हैं लेकिन अलग हैं। छोटे शेयर बड़े शेयरों की तुलना में कम तरल होते हैं, और क्लासिक आकार प्रीमियम (Banz, 1981; Fama and French, 1993) आंशिक रूप से अनलिक्विडिटी प्रीमियम को दर्शाता है। हालांकि, लिक्विडिटी को नियंत्रित करने से आकार प्रभाव पूरी तरह समाप्त नहीं होता, और आकार को नियंत्रित करने से लिक्विडिटी प्रभाव समाप्त नहीं होता। दोनों फैक्टर ओवरलैपिंग लेकिन अलग करने योग्य रिटर्न स्रोतों को पकड़ते हैं।

मूल्य और लिक्विडिटी एक दूसरे को मजबूत करते हैं। बुक-टू-मार्केट या अर्निंग्स यील्ड द्वारा मापे गए सस्ते शेयर अक्सर कम तरल होते हैं। मूल्य और अनलिक्विडिटी स्क्रीन को मिलाकर विशेष रूप से शक्तिशाली पोर्टफोलियो बनाए जा सकते हैं। एक शेयर जो फंडामेंटल्स पर सस्ता और पतली ट्रेडिंग वाला दोनों है, दो प्रीमियम के चौराहे पर स्थित है -- गलत मूल्य निर्धारण या जोखिम से वैल्यू प्रीमियम, और व्यापार लागत से अनलिक्विडिटी प्रीमियम।

Dimensional Fund Advisors का शोध इस बात पर प्रकाश डालता है कि छोटे, वैल्यू, और अनलिक्विड शेयरों का चौराहा इक्विटी बाजारों में सबसे अधिक दीर्घकालिक रिटर्न प्रदान कर रहा है। यह तीन-तरफा अंतःक्रिया केवल संयोग नहीं है: मौलिक रूप से सस्ती, छोटी कंपनियां जिनकी विश्लेषक कवरेज सीमित है और ट्रेडिंग वॉल्यूम कम है, बाजार के सबसे अधिक घर्षण वाले कोने का प्रतिनिधित्व करती हैं, जहां धैर्यवान पूंजी को सबसे उदारता से पुरस्कृत किया जाता है।

व्यक्तिगत निवेशकों की संरचनात्मक बढ़त

अनलिक्विडिटी प्रीमियम के बारे में सबसे कार्रवाई योग्य अंतर्दृष्टि यह है कि व्यक्तिगत निवेशक इसे प्राप्त करने के लिए बड़े संस्थानों की तुलना में बेहतर स्थिति में हो सकते हैं।

बड़े संस्थागत निवेशक -- पेंशन फंड, म्यूचुअल फंड, एंडोमेंट -- अरबों डॉलर का प्रबंधन करते हैं। जब वे अनलिक्विड शेयर खरीदने का प्रयास करते हैं, तो उपलब्ध वॉल्यूम के सापेक्ष उनका ऑर्डर आकार कीमतों को नाटकीय रूप से उनके विरुद्ध हिला सकता है। 10 अरब डॉलर का प्रबंधन करने वाला फंड प्रतिदिन 5 लाख डॉलर के कारोबार वाले माइक्रो-कैप शेयर में सप्ताहों या महीनों बिना शेयर संचित किए और पर्याप्त बाजार प्रभाव लागत चुकाए बिना कोई अर्थपूर्ण पोजीशन नहीं ले सकता। यह एक संरचनात्मक बाधा है, कौशल की कमी नहीं।

व्यक्तिगत निवेशकों को ऐसी कोई बाधा नहीं है। 1 लाख या यहां तक कि 10 लाख डॉलर लगाने वाला निवेशक न्यूनतम बाजार प्रभाव के साथ माइक्रो-कैप और स्मॉल-कैप शेयर खरीद और बेच सकता है। वे बिना जबरन बिक्री के वर्षों तक पोजीशन रख सकते हैं। उनके पास कोई तिमाही मोचन चक्र नहीं है, कोई बेंचमार्क ट्रैकिंग आवश्यकता नहीं है, और कोई निवेश समिति अनुमोदन नहीं है।

यह वित्तीय बाजारों में एक दुर्लभ स्थिति बनाता है: एक संरचनात्मक बढ़त जो छोटे निवेशक बड़े निवेशकों पर रखते हैं। निवेश के अधिकांश क्षेत्रों में, संस्थागत निवेशकों के पास फायदे हैं -- बेहतर डेटा, तेज निष्पादन, कम कमीशन। लेकिन अनलिक्विड बाजारों में, छोटा होना ही फायदा है।

व्यावहारिक कार्यान्वयन के लिए धैर्य और लंबे समय क्षितिज की आवश्यकता होती है। अनलिक्विड शेयर अस्थिर हो सकते हैं और लंबी अवधि तक खराब प्रदर्शन कर सकते हैं। प्रीमियम उन संपत्तियों को रखने की वास्तविक लागत की भरपाई करता है जिन्हें जल्दी या सस्ते में नहीं बेचा जा सकता। जिन निवेशकों को अल्पकालिक लिक्विडिटी की आवश्यकता है, उन्हें केंद्रित अनलिक्विडिटी एक्सपोजर से बचना चाहिए।

अनलिक्विडिटी फैक्टर पोर्टफोलियो का निर्माण

अनलिक्विडिटी प्रीमियम को व्यवस्थित रूप से प्राप्त करने की इच्छा रखने वाले निवेशकों के लिए, कई कार्यान्वयन विचार महत्वपूर्ण हैं।

यूनिवर्स चयन। स्मॉल और माइक्रो-कैप शेयरों को शामिल करने वाले व्यापक यूनिवर्स से शुरू करें। कई फैक्टर सूचकांक सबसे कम तरल नामों को ठीक इसलिए बाहर कर देते हैं क्योंकि संस्थागत उत्पाद उन्हें कुशलतापूर्वक व्यापार नहीं कर सकते -- लेकिन प्रीमियम का अधिकांश हिस्सा यहीं रहता है।

सॉर्टिंग मेट्रिक। अमिहुद अनुपात या अमिहुद अनुपात, औसत बिड-आस्क स्प्रेड, और टर्नओवर के संयोजन से शेयरों को रैंक करें। स्थिर अनुमान की गणना के लिए कम से कम 6 से 12 महीने के ट्रेडिंग डेटा का उपयोग करें।

पोर्टफोलियो निर्माण। पंचमक (quintile) या दशमक (decile) पोर्टफोलियो बनाएं। सबसे अनलिक्विड पंचमक में लॉन्ग जाएं और, यदि शॉर्टिंग संभव है, तो सबसे लिक्विड पंचमक में शॉर्ट करें। लॉन्ग-ओनली निवेशकों के लिए, बस मार्केट-कैप बेंचमार्क के सापेक्ष अनलिक्विड शेयरों को ओवरवेट करें।

रीबैलेंसिंग आवृत्ति। लिक्विडिटी विशेषताएं स्थायी होती हैं, इसलिए तिमाही या अर्ध-वार्षिक रीबैलेंसिंग पर्याप्त है। बार-बार रीबैलेंसिंग उल्टा असर करती है क्योंकि यह परिभाषा के अनुसार व्यापार करने में महंगे शेयरों का टर्नओवर बढ़ाती है।

अन्य फैक्टरों के साथ संयोजन। अनलिक्विडिटी प्रीमियम वैल्यू और साइज के साथ मिलाने पर सबसे मजबूत होता है। अनलिक्विड, सस्ते, और छोटे शेयरों की स्क्रीनिंग उस तीन-तरफा चौराहे को पकड़ती है जिसने ऐतिहासिक रूप से सबसे अधिक रिटर्न दिया है।

जोखिम और सीमाएं

अनलिक्विडिटी प्रीमियम वास्तविक है, लेकिन इसमें वास्तविक जोखिम हैं जिन्हें निवेशकों को समझना होगा।

निष्पादन जोखिम। सैद्धांतिक प्रीमियम घर्षण-मुक्त पोर्टफोलियो निर्माण मानता है। व्यवहार में, वांछित कीमत पर अनलिक्विड शेयर खरीदना कठिन है, और वास्तविक प्रीमियम बैकटेस्ट की तुलना में कम होता है। सबसे छोटे पोर्टफोलियो को छोड़कर, स्लिपेज और मार्केट इम्पैक्ट महत्वपूर्ण हैं।

लिक्विडिटी स्पाइरल। बाजार संकटों के दौरान, अनलिक्विड संपत्तियां असमान रूप से प्रभावित होती हैं। Brunnermeier और Pedersen (2009) ने दस्तावेज किया कि फंडिंग लिक्विडिटी और मार्केट लिक्विडिटी एक अधोमुखी सर्पिल में एक दूसरे को कैसे मजबूत कर सकती हैं। 2008 के वित्तीय संकट के दौरान अनलिक्विड शेयर लिक्विड शेयरों की तुलना में कहीं अधिक गिरे।

पुरानी कीमतें और माप संबंधी समस्याएं। कम बार कारोबार होने वाले शेयर वास्तव में जितने अस्थिर हैं, उससे कम अस्थिर दिख सकते हैं, क्योंकि पुरानी कीमतें वास्तविक जोखिम को छिपाती हैं। इससे जोखिम-समायोजित रिटर्न का अति-अनुमान हो सकता है।

केंद्रीकरण जोखिम। अनलिक्विड शेयर पोर्टफोलियो कुछ क्षेत्रों या विषयों में केंद्रित होते हैं। सावधानीपूर्ण विविधीकरण के बिना, निवेशक अनपेक्षित सेक्टर दांव ले सकते हैं।

लंबे समय क्षितिज की आवश्यकता। अनलिक्विडिटी प्रीमियम धैर्य को पुरस्कृत करता है। जिन निवेशकों को बाजार तनाव के दौरान पोजीशन को समाप्त करने की आवश्यकता हो सकती है, वे दोनों दुनिया का सबसे बुरा अनुभव करेंगे -- पतले बाजारों में गिरी हुई कीमतों पर बेचना।

इन सीमाओं के बावजूद, अनलिक्विडिटी प्रीमियम संपत्ति मूल्य निर्धारण में सबसे सैद्धांतिक रूप से आधारित और अनुभवजन्य रूप से समर्थित विसंगतियों में से एक बना हुआ है। निष्पादन कठिनाई और अल्पकालिक अस्थिरता को सहन करने के इच्छुक धैर्यवान, दीर्घकालिक निवेशकों के लिए, यह अतिरिक्त रिटर्न का एक वास्तविक स्रोत है -- एक ऐसा स्रोत जिसमें बड़े संस्थानों के लिए संरचनात्मक रूप से प्रतिस्पर्धा करना कठिन है।