क्वालिटी फैक्टर: लाभदायक कंपनियां अधिक रिटर्न क्यों देती हैं

मुख्य निष्कर्ष

क्वालिटी फैक्टर उस अनुभवजन्य अवलोकन को पकड़ता है कि मजबूत लाभप्रदता, स्थिर आय वृद्धि और रूढ़िवादी वित्तीय नीतियों का प्रदर्शन करने वाली कंपनियां समय के साथ अपने निम्न-गुणवत्ता वाले समकक्षों से बेहतर प्रदर्शन करती हैं। सस्ते शेयर खरीदने पर केंद्रित वैल्यू इन्वेस्टिंग के विपरीत, क्वालिटी इन्वेस्टिंग अच्छी कंपनियां -- स्थायी प्रतिस्पर्धात्मक लाभ और मजबूत वित्तीय विशेषताओं वाली कंपनियां -- खरीदने पर जोर देती है। रॉबर्ट नोवी-मार्क्स के 2013 के शोधपत्र ने प्रदर्शित किया कि सकल लाभप्रदता (सकल लाभ को कुल संपत्ति से विभाजित) मानक मूल्य माप -- बुक-टू-मार्केट अनुपात -- के बराबर शक्ति से स्टॉक रिटर्न के क्रॉस-सेक्शन की भविष्यवाणी करती है। एस्नेस, फ्राजिनी और पेडरसन द्वारा विकसित व्यापक Quality Minus Junk (QMJ) फैक्टर ने अध्ययन किए गए सभी 24 देशों में सकारात्मक रिटर्न दिया। 2015 में लाभप्रदता (RMW) और निवेश (CMA) फैक्टरों के माध्यम से फामा-फ्रेंच पांच-फैक्टर मॉडल में क्वालिटी का समावेश शैक्षणिक संपत्ति मूल्य निर्धारण की मुख्यधारा में इसकी स्वीकृति को चिह्नित करता है।

क्वांटिटेटिव फाइनेंस में क्वालिटी की परिभाषा

क्वालिटी शायद क्वांटिटेटिव फाइनेंस में सबसे सहज फैक्टर है, फिर भी यह सटीक रूप से परिभाषित करने में सबसे कठिन में से एक है। बुक-टू-मार्केट जैसे एकल अनुपात से पकड़े जा सकने वाले वैल्यू, या हाल के रिटर्न द्वारा शेयरों को रैंक करने वाले मोमेंटम के विपरीत, क्वालिटी स्वाभाविक रूप से बहुआयामी है। विभिन्न शोधकर्ता और व्यवसायी कॉर्पोरेट गुणवत्ता के विभिन्न पहलुओं पर जोर देते हैं, और कोई एकल परिभाषा सार्वभौमिक स्वीकृति प्राप्त नहीं कर पाई है।

सबसे व्यापक स्तर पर, क्वालिटी उन विशेषताओं को संदर्भित करती है जो कंपनियों को मूल रूप से मजबूत बनाती हैं। ये विशेषताएं आमतौर पर तीन श्रेणियों में आती हैं: लाभप्रदता, आय स्थिरता और वित्तीय मजबूती।

पियोट्रोस्की का F-स्कोर, 2000 में Journal of Accounting Research में प्रस्तुत, क्वालिटी को परिभाषित करने के प्रारंभिक व्यवस्थित दृष्टिकोण का प्रतिनिधित्व करता है। F-स्कोर लाभप्रदता, लीवरेज और परिचालन दक्षता को कवर करने वाले नौ बाइनरी संकेतों का संयोजन है।

सकल लाभप्रदता प्रीमियम

रॉबर्ट नोवी-मार्क्स का 2013 का Journal of Financial Economics पेपर "वैल्यू का दूसरा पक्ष" क्वालिटी फैक्टर पर सबसे प्रभावशाली एकल अध्ययन है। नोवी-मार्क्स ने प्रदर्शित किया कि लाभप्रदता का एक सरल माप -- सकल लाभ को कुल संपत्ति से विभाजित -- बुक-टू-मार्केट अनुपात के समान शक्ति से स्टॉक रिटर्न के क्रॉस-सेक्शन की भविष्यवाणी करता है।

यह खोज कई कारणों से उल्लेखनीय थी। पहला, इसने दिखाया कि क्वालिटी और वैल्यू स्टॉक रिटर्न के काफी हद तक स्वतंत्र आयाम हैं। लाभदायक फर्म और सस्ती फर्म अलग-अलग कंपनियां होती हैं; उच्च लाभप्रदता वैल्यू के बजाय ग्रोथ विशेषताओं से जुड़ी है। यह स्वतंत्रता का मतलब है कि क्वालिटी और वैल्यू रणनीतियों को मिलाने से पोर्टफोलियो प्रदर्शन में काफी सुधार हो सकता है।

दूसरा, नोवी-मार्क्स ने पाया कि सकल लाभप्रदता शुद्ध आय, परिचालन आय या मुक्त नकदी प्रवाह जैसे अन्य लाभप्रदता मापों की तुलना में रिटर्न का बेहतर भविष्यवक्ता है। उन्होंने तर्क दिया कि सकल लाभ लाभप्रदता का "सबसे स्वच्छ" लेखा माप है।

1963 से 2010 तक के डेटा का उपयोग करते हुए, नोवी-मार्क्स ने दिखाया कि सबसे अधिक लाभदायक फर्मों (सकल लाभप्रदता शीर्ष पंचमक) को लॉन्ग करने और सबसे कम लाभदायक (निचले पंचमक) को शॉर्ट करने की रणनीति ने लगभग 5-6% का औसत वार्षिक रिटर्न दिया। प्रीमियम आकार, मूल्य और गति को नियंत्रित करने के बाद भी बना रहा।

नोवी-मार्क्स ने यह भी दिखाया कि फामा-फ्रेंच तीन-फैक्टर मॉडल में लाभप्रदता फैक्टर जोड़ने से इसकी व्याख्यात्मक शक्ति में काफी सुधार हुआ।

Quality Minus Junk

AQR कैपिटल मैनेजमेंट के क्लिफोर्ड एस्नेस, एंड्रिया फ्राजिनी और लासे हेजे पेडरसन ने 2019 में Review of Accounting Studies में प्रकाशित अपने पेपर "Quality Minus Junk" में सबसे व्यापक क्वालिटी फैक्टर विकसित किया। QMJ फैक्टर क्वालिटी के कई आयामों को एकल समग्र माप में जोड़ता है।

QMJ फैक्टर चार आयामों में क्वालिटी को परिभाषित करता है:

प्रत्येक आयाम z-स्कोर के रूप में गणना की जाती है।

1957 से 2016 तक 24 देशों में इस परिभाषा का उपयोग करते हुए, लेखकों ने उच्च-गुणवत्ता शेयरों को लॉन्ग और निम्न-गुणवत्ता शेयरों को शॉर्ट करने वाले पोर्टफोलियो बनाए। QMJ फैक्टर ने अध्ययन किए गए सभी 24 देशों में सकारात्मक जोखिम-समायोजित रिटर्न दिया। वैश्विक QMJ फैक्टर ने लगभग 0.50 का शार्प अनुपात हासिल किया।

लेखकों ने क्वालिटी और कीमत के बीच एक महत्वपूर्ण संबंध भी प्रलेखित किया। उच्च-गुणवत्ता शेयर औसतन उच्च कीमतों पर कारोबार करते हैं, लेकिन उनके बेहतर मूल सिद्धांतों को पूरी तरह से ऑफसेट करने के लिए पर्याप्त नहीं। QMJ पेपर का एक महत्वपूर्ण योगदान यह था कि क्वालिटी वैल्यू के साथ सहक्रियात्मक रूप से इंटरैक्ट करती है -- सबसे आकर्षक शेयर वे हैं जो उच्च गुणवत्ता और सस्ते दोनों हैं।

फामा-फ्रेंच पांच-फैक्टर मॉडल में क्वालिटी

क्वालिटी की शैक्षणिक स्वीकृति 2015 में फामा और फ्रेंच के पांच-फैक्टर मॉडल के प्रकाशन के साथ अपने चरम पर पहुंची। Journal of Financial Economics में प्रकाशित पेपर में, फामा और फ्रेंच ने अपने मूल तीन-फैक्टर मॉडल (बाजार, आकार, मूल्य) में दो नए फैक्टर जोड़े: RMW (Robust Minus Weak) और CMA (Conservative Minus Aggressive)।

RMW फैक्टर लाभप्रदता प्रीमियम को पकड़ता है। यह मजबूत (उच्च) परिचालन लाभप्रदता वाली कंपनियों के शेयरों को लॉन्ग और कमजोर (निम्न) परिचालन लाभप्रदता वाली कंपनियों के शेयरों को शॉर्ट करता है। 1963 से 2013 तक के डेटा में, RMW फैक्टर ने लगभग 0.25% का मासिक औसत रिटर्न दिया, वार्षिक रूप से लगभग 3%।

CMA फैक्टर निवेश प्रीमियम को पकड़ता है। यह रूढ़िवादी रूप से निवेश करने वाली (कम संपत्ति वृद्धि) कंपनियों के शेयरों को लॉन्ग और आक्रामक रूप से निवेश करने वाली (उच्च संपत्ति वृद्धि) कंपनियों के शेयरों को शॉर्ट करता है।

पांच-फैक्टर मॉडल ने तीन-फैक्टर मॉडल में काफी सुधार किया। हालांकि, RMW और CMA के जुड़ने से वैल्यू फैक्टर (HML) काफी हद तक अनावश्यक हो गया।

वैश्विक बाजारों में क्वालिटी

क्वालिटी प्रीमियम ने अंतरराष्ट्रीय बाजारों में उल्लेखनीय सुसंगतता प्रदर्शित की है, इस प्रमाण को जोड़ते हुए कि यह सांख्यिकीय कलाकृति के बजाय वास्तविक आर्थिक घटना को दर्शाता है।

जैसा कि उल्लेख किया गया है, QMJ फैक्टर ने अध्ययन किए गए सभी 24 देशों में सकारात्मक रिटर्न दिया। प्रीमियम विकसित और उभरते दोनों बाजारों, लार्ज-कैप और स्मॉल-कैप शेयरों और विभिन्न समय अवधियों में मौजूद था।

यूरोपीय बाजारों में, क्वालिटी रणनीतियां विशेष रूप से प्रभावी रही हैं। MSCI के शोध ने दिखाया कि MSCI यूरोप क्वालिटी इंडेक्स ने दशकों में MSCI यूरोप इंडेक्स को लगभग 2-3% प्रति वर्ष से पीछे छोड़ा, कम अस्थिरता और छोटी गिरावट के साथ।

उभरते बाजारों में, क्वालिटी फैक्टर ने आंशिक रूप से इसलिए मजबूत रिटर्न दिखाए क्योंकि इन बाजारों में निम्न-गुणवत्ता वाली फर्मों का उच्च अनुपात है। उच्च-गुणवत्ता और निम्न-गुणवत्ता फर्मों के बीच का अंतर उभरते बाजारों में अधिक चौड़ा होता है।

जापानी बाजार एक दिलचस्प मामला प्रस्तुत करता है। जापान में ऐतिहासिक रूप से बुक वैल्यू से नीचे कारोबार करने वाली कम-लाभकारी फर्मों की बड़ी आबादी रही है, जो क्वालिटी स्क्रीनिंग को विशेष रूप से मूल्यवान बनाती है।

क्वालिटी ने विभिन्न व्यापक आर्थिक वातावरणों में अच्छा प्रदर्शन करने की क्षमता भी दिखाई है। कई फैक्टरों के विपरीत जो दृढ़ता से चक्रीय हैं, क्वालिटी ने विस्तार और संकुचन दोनों में अपेक्षाकृत सुसंगत प्रदर्शन दिखाया है। यह रक्षात्मक विशेषता क्वालिटी को मल्टी-फैक्टर पोर्टफोलियो में अधिक चक्रीय फैक्टरों का आकर्षक पूरक बनाती है।

व्यावहारिक कार्यान्वयन

क्वालिटी फैक्टर रणनीतियों को लागू करने में मेट्रिक चयन, पोर्टफोलियो निर्माण और अन्य फैक्टरों के साथ एकीकरण से संबंधित कई प्रमुख निर्णय शामिल हैं।

क्वालिटी मेट्रिक्स का चयन रणनीति प्रदर्शन को काफी प्रभावित करता है। हालांकि शैक्षणिक अनुसंधान ने सकल लाभप्रदता को एक मजबूत एकल भविष्यवक्ता के रूप में पहचाना है, व्यवसायी आमतौर पर कई मेट्रिक्स को मिलाकर समग्र क्वालिटी स्कोर का उपयोग करते हैं। सामान्य घटकों में ROE, आय स्थिरता, उपार्जन गुणवत्ता और वित्तीय लीवरेज शामिल हैं।

ETF प्रदाताओं द्वारा व्यापक रूप से उपयोग की जाने वाली MSCI की क्वालिटी इंडेक्स पद्धति तीन चरों के आधार पर शेयरों का चयन करती है: ROE, आय परिवर्तनशीलता और ऋण-इक्विटी अनुपात।

लॉन्ग-ओनली क्वालिटी रणनीतियां कई ETF और इंडेक्स फंड के माध्यम से उपलब्ध हैं, आमतौर पर प्रति वर्ष 0.15% से 0.30% शुल्क लेती हैं।

क्वांटिटेटिव एसेट मैनेजर्स द्वारा अधिक केंद्रित क्वालिटी रणनीतियां सख्त चयन मानदंड लागू करती हैं और अधिक स्पष्ट क्वालिटी टिल्ट को लक्षित करती हैं, आमतौर पर 0.30%-0.60% शुल्क लेती हैं।

क्वालिटी को वैल्यू के साथ मिलाना विशेष रूप से लोकप्रिय दृष्टिकोण बन गया है। चूंकि उच्च-गुणवत्ता शेयर महंगे होते हैं और सस्ते शेयर निम्न गुणवत्ता के होते हैं, दोनों फैक्टरों को मिलाने से मूल रूप से मजबूत और आकर्षक कीमत वाले शेयरों का पोर्टफोलियो बनता है। AQR और अन्य के शोध से पता चलता है कि यह संयोजन किसी भी एक फैक्टर की तुलना में उच्च जोखिम-समायोजित रिटर्न देता है।

क्वालिटी रणनीतियों में टर्नओवर आमतौर पर मोमेंटम रणनीतियों से कम है लेकिन वैल्यू रणनीतियों के बराबर है, आमतौर पर प्रति वर्ष 30% से 60% तक। क्वालिटी विशेषताएं निरंतर रहती हैं, जो स्वाभाविक रूप से पोर्टफोलियो टर्नओवर और संबंधित लेनदेन लागत को सीमित करता है।

सीमाएं

मजबूत अनुभवजन्य समर्थन के बावजूद, क्वालिटी फैक्टर की कई महत्वपूर्ण सीमाएं हैं जिन्हें निवेशकों को समझना चाहिए।

पहला, क्वालिटी की कोई सर्वसम्मत परिभाषा नहीं है। विभिन्न शोधकर्ता और इंडेक्स प्रदाता क्वालिटी को अलग-अलग परिभाषित करते हैं, जिससे काफी भिन्न होल्डिंग और रिटर्न विशेषताओं वाली रणनीतियां बनती हैं। दोनों "क्वालिटी" लेबल वाले दो पोर्टफोलियो का आश्चर्यजनक रूप से कम ओवरलैप हो सकता है।

दूसरा, क्वालिटी शेयर महंगे होते हैं। चूंकि बाजार आंशिक रूप से क्वालिटी विशेषताओं को पहचानता है, उच्च-गुणवत्ता कंपनियां आमतौर पर प्रीमियम मूल्यांकन पर कारोबार करती हैं।

तीसरा, क्वालिटी प्रीमियम की सैद्धांतिक नींव अन्य फैक्टरों की तुलना में कम विकसित है। उच्च-गुणवत्ता शेयर निम्न-गुणवत्ता शेयरों से व्यवस्थित रूप से अधिक जोखिमपूर्ण हैं यह तर्क करना कठिन है। वास्तव में, विपरीत सच लगता है।

चौथा, क्वालिटी को परिभाषित करने के लिए उपयोग किए जाने वाले लाभप्रदता माप स्वाभाविक रूप से पिछड़े दिखने वाले हैं। प्रतिस्पर्धात्मक लाभ क्षरित हो सकते हैं, व्यापार मॉडल बाधित हो सकते हैं।

पांचवां, क्वालिटी फैक्टर प्रदर्शन क्षेत्रीय सांद्रता से प्रभावित हो सकता है। उच्च-गुणवत्ता शेयर प्रौद्योगिकी, स्वास्थ्य सेवा और आवश्यक उपभोक्ता वस्तुओं जैसे क्षेत्रों में असंगत रूप से पाए जाते हैं।

अंत में, सभी फैक्टरों की तरह, क्वालिटी प्रीमियम भविष्य में गारंटी नहीं है। बढ़ी हुई फैक्टर जागरूकता और क्वालिटी-आधारित निवेश उत्पादों की वृद्धि ने प्रीमियम को आंशिक रूप से भीड़भाड़ कर दिया हो सकता है। शैक्षणिक प्रमाण प्रीमियम के अस्तित्व का सुझाव देते हैं लेकिन ऐतिहासिक स्तरों पर इसकी निरंतरता की गारंटी नहीं देते।