मुख्य निष्कर्ष
2019 से 2021 के बीच, ESG फंडों ने पारंपरिक बेंचमार्क से बेहतर प्रदर्शन किया, और एक कथा स्थापित हो गई: अच्छा करना और अच्छा कमाना न केवल संगत हैं बल्कि सहक्रियात्मक भी हैं। कई निवेशकों ने निष्कर्ष निकाला कि टिकाऊ निवेश अल्फा उत्पन्न करता है। अकादमिक प्रमाण एक अधिक सूक्ष्म कहानी बताते हैं। Pastor, Stambaugh, Taylor (2021) दिखाते हैं कि संतुलन में हरित संपत्तियों का अपेक्षित प्रतिफल वास्तव में कम होना चाहिए -- और देखा गया बेहतर प्रदर्शन एक बार का पुनर्मूल्यन था, न कि स्थायी अल्फा। इसी बीच, Berg, Koelbel, Rigobon (2022) प्रदर्शित करते हैं कि विभिन्न प्रदाताओं की ESG रेटिंग इतनी नाटकीय रूप से भिन्न हैं कि "ESG संकेत" की अवधारणा मौलिक रूप से अविश्वसनीय है। ये दोनों पत्र मिलकर सुझाव देते हैं कि टिकाऊ निवेश में सबसे आम निवेशक गलती एक क्षणिक लाभ को संरचनात्मक बढ़त के साथ भ्रमित करना है।
पत्र A: संतुलन में टिकाऊ निवेश
Pastor, Stambaugh, Taylor (2021) ने एक संतुलन परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण मॉडल विकसित किया जो निवेशकों की ESG प्राथमिकताओं को सीधे प्रतिभूतियों के मूल्य निर्धारण में शामिल करता है। उनका ढांचा ग्रीन अल्फा के बारे में पारंपरिक सोच को चुनौती देने वाली कई महत्वपूर्ण भविष्यवाणियां करता है।
स्वाद प्रभाव: हरित संपत्तियों का प्रतिफल कम क्यों होता है
केंद्रीय तंत्र आश्चर्यजनक रूप से सरल है। यदि निवेशकों का एक सार्थक अंश हरित संपत्तियों को रखने से गैर-आर्थिक उपयोगिता प्राप्त करता है -- उन्हें स्वच्छ ऊर्जा शेयर रखने में अच्छा लगता है और जीवाश्म ईंधन कंपनियों को रखने में असहजता होती है -- तो हरित संपत्तियों की मांग बढ़ती है और भूरी संपत्तियों की मांग घटती है। यह प्राथमिकता-संचालित मांग बदलाव हरित संपत्तियों की कीमतें बढ़ाता है और भूरी संपत्तियों की कीमतें घटाता है।
आज की उच्च कीमतों का अर्थ है कल के कम अपेक्षित प्रतिफल। संतुलन में, हरित संपत्तियां प्रीमियम पर कारोबार करती हैं, जो उनके भविष्य के प्रतिफल को यांत्रिक रूप से कम करता है। भूरी संपत्तियां छूट पर कारोबार करती हैं, जिससे उनके भविष्य के प्रतिफल बढ़ते हैं। मॉडल एक "कार्बन प्रीमियम" की भविष्यवाणी करता है -- भूरी फर्में सामाजिक रूप से अवांछनीय शेयरों को रखने की अनुपयोगिता के लिए निवेशकों को उच्च अपेक्षित प्रतिफल से क्षतिपूर्ति करती हैं।
यह Hong और Kacperczyk (2009) द्वारा प्रलेखित "पाप स्टॉक प्रीमियम" के अनुरूप है। उन्होंने पाया कि तंबाकू, शराब और जुए के शेयर असामान्य रूप से उच्च प्रतिफल अर्जित करते हैं, ठीक इसलिए क्योंकि कई संस्थागत निवेशक उन्हें पोर्टफोलियो से बाहर रखते हैं। कम मांग से कम कीमतें और बहिष्कृत संपत्तियों के उच्च अपेक्षित प्रतिफल होते हैं।
पुनर्मूल्यन का भ्रम
यदि हरित संपत्तियों का अपेक्षित प्रतिफल कम है, तो 2019-2021 में ESG फंडों के मजबूत प्रदर्शन की व्याख्या कैसे करें? Pastor, Stambaugh, Taylor एक सुरुचिपूर्ण उत्तर प्रदान करते हैं: ESG मांग में अप्रत्याशित वृद्धि।
जब निवेशक प्राथमिकताएं बाजार की अपेक्षा से अधिक तेजी से हरित संपत्तियों की ओर शिफ्ट होती हैं, तो हरित शेयर सकारात्मक मूल्य आघात -- एक बार का ऊपरी पुनर्मूल्यन -- अनुभव करते हैं। इस संक्रमण के दौरान, हरित संपत्तियां अप्रत्याशित रूप से उच्च वास्तविक प्रतिफल देती हैं। लेकिन यह बेहतर प्रदर्शन पुनर्मूल्यन का ही परिणाम है, न कि स्थायी प्रतिफल प्रीमियम। एक बार जब कीमतें ESG मांग के नए, उच्चतर स्तर पर समायोजित हो जाती हैं, तो हरित संपत्तियों का अपेक्षित प्रतिफल वास्तव में और भी गिर जाता है।
सादृश्य सीधा है। यदि ब्याज दरें अप्रत्याशित रूप से गिरती हैं, तो बांड धारक पूंजीगत लाभ का आनंद लेते हैं। लेकिन आगे चलकर, उन बांडों की यील्ड अब कम है। पूंजीगत लाभ का जश्न मनाते हुए कम भविष्य की यील्ड को नजरअंदाज करना एक गलती है -- फिर भी यह ठीक वही है जो 2019-2021 की अवधि में कई ESG निवेशकों ने किया।
संतुलन भविष्यवाणी
मॉडल की स्थिर अवस्था की भविष्यवाणी स्पष्ट है:
| संपत्ति प्रकार | अपेक्षित प्रतिफल | तंत्र |
|---|---|---|
| हरित संपत्तियां | कम | निवेशक ESG उपयोगिता के लिए कम प्रतिफल स्वीकार करते हैं |
| भूरी संपत्तियां | अधिक | निवेशक अवांछनीय शेयर रखने के लिए क्षतिपूर्ति की मांग करते हैं |
| ESG मांग बदलाव के दौरान | हरित अस्थायी रूप से बेहतर प्रदर्शन | एकबारगी पुनर्मूल्यन, स्थायी अल्फा नहीं |
| समायोजन के बाद | हरित कमजोर प्रदर्शन | और भी कम अपेक्षित प्रतिफल का नया संतुलन |
इस ढांचे को अनुभवजन्य समर्थन मिला है। Bolton और Kacperczyk (2021) ने प्रलेखित किया कि उच्च कुल कार्बन उत्सर्जन वाली फर्में उच्च स्टॉक प्रतिफल अर्जित करती हैं, जो लगभग 1-2% प्रति वर्ष के कार्बन जोखिम प्रीमियम के अनुरूप है। यह प्रीमियम प्रत्यक्ष (Scope 1) उत्सर्जन के लिए सबसे स्पष्ट है और जलवायु जागरूकता बढ़ने के साथ समय के साथ बढ़ा है -- ठीक वैसे ही जैसा Pastor-Stambaugh-Taylor मॉडल भविष्यवाणी करता है।
पत्र B: मापन समस्या
भले ही ESG प्राथमिकताएं सैद्धांतिक रूप से संपत्ति की कीमतों को प्रभावित करती हों, ESG-आधारित निवेश रणनीति को लागू करने के लिए कॉर्पोरेट ESG प्रदर्शन को मापने का एक विश्वसनीय तरीका चाहिए। Berg, Koelbel, Rigobon (2022) दिखाते हैं कि ऐसा कोई विश्वसनीय मापन मौजूद नहीं है।
रेटिंग का विचलन
लेखकों ने छह प्रमुख प्रदाताओं -- KLD (अब MSCI), Sustainalytics, Vigeo Eiris (अब Moody's), RobecoSAM (अब S&P Global), Asset4 (अब Refinitiv), और MSCI IVA -- से ESG रेटिंग एकत्र कीं और जोड़ीदार सहसंबंध की गणना की। निष्कर्ष चौंकाने वाले हैं।
| तुलना | सहसंबंध |
|---|---|
| ESG रेटिंग (प्रदाताओं के बीच) | r = 0.54 (औसत) |
| क्रेडिट रेटिंग (Moody's vs. S&P) | r = 0.99 |
| ESG पर्यावरण स्तंभ | r = 0.53 |
| ESG सामाजिक स्तंभ | r = 0.42 |
| ESG शासन स्तंभ | r = 0.30 |
0.54 का सहसंबंध मतलब है कि एक प्रदाता के ESG मूल्यांकन में लगभग 70% विचरण दूसरे प्रदाता के मूल्यांकन के सापेक्ष शोर है। इसके विपरीत, जब Moody's और S&P दोनों किसी कंपनी की साख का मूल्यांकन करते हैं, तो वे लगभग पूर्ण रूप से सहमत होते हैं। ESG रेटिंग उद्योग इतने विचलित मूल्यांकन उत्पन्न करता है कि एक प्रदाता द्वारा ESG अग्रणी के रूप में रेटेड कंपनी को दूसरे प्रदाता द्वारा एक साथ पिछड़ा रेटेड किया जा सकता है।
विचलन के तीन स्रोत
Berg, Koelbel, Rigobon असहमति को तीन घटकों में विभाजित करते हैं:
दायरा विचलन -- प्रदाता अलग-अलग चीजें मापते हैं। एक प्रदाता अपने शासन मूल्यांकन में लॉबिंग गतिविधियों को शामिल कर सकता है जबकि दूसरा नहीं। एक कार्बन उत्सर्जन तीव्रता माप सकता है जबकि दूसरा कुल उत्सर्जन मापता है। "ESG" का गठन करने वाली श्रेणियों का समूह स्वयं अपरिभाषित है।
मापन विचलन -- जब प्रदाता एक ही गुण की जांच करते हैं तब भी वे इसे अलग-अलग तरीके से मापते हैं। श्रम प्रथाओं का मूल्यांकन करने वाले दो प्रदाता अलग-अलग डेटा स्रोतों, कार्यप्रणालियों, या मानदंडों का उपयोग कर सकते हैं। यह सबसे बड़ा असहमति स्रोत है, जो कुल विचलन के आधे से अधिक के लिए जिम्मेदार है।
भार विचलन -- प्रदाता समग्र अंक की गणना करते समय समान श्रेणियों को अलग-अलग भार देते हैं। एक प्रदाता पर्यावरण मुद्दों को कुल अंक के 40% पर भारित कर सकता है; दूसरा 25% पर भारित कर सकता है। भले ही कच्चे माप समान हों, समग्र अंक भिन्न होंगे।
रेटर प्रभाव
शायद सबसे चिंताजनक बात यह है कि लेखकों ने पाया कि किसी विशिष्ट प्रदाता द्वारा किसी दिए गए ESG श्रेणी की रेटिंग कंपनी के अन्य श्रेणियों में प्रदर्शन से प्रभावित होती है -- एक "रेटर प्रभाव"। यदि कोई प्रदाता किसी कंपनी के पर्यावरणीय प्रदर्शन को उच्च रेटिंग देता है, तो वह शासन में भी उच्च रेटिंग देने की प्रवृत्ति रखता है, भले ही दोनों अवधारणात्मक रूप से भिन्न हों। यह प्रभामंडल प्रभाव ESG डेटा में शोर को और बढ़ाता है।
प्रमाण कहां अभिसरित होते हैं
अलग-अलग फोकस के बावजूद, दोनों पत्र कई महत्वपूर्ण बिंदुओं पर अभिसरित होते हैं।
ESG पारंपरिक अल्फा स्रोत नहीं है। Pastor, Stambaugh, Taylor सैद्धांतिक रूप से दिखाते हैं कि हरित संपत्तियां कम अपेक्षित प्रतिफल अर्जित करती हैं, और कोई भी देखा गया बेहतर प्रदर्शन स्थायी अल्फा के बजाय पुनर्मूल्यन को दर्शाता है। Berg, Koelbel, Rigobon अनुभवजन्य रूप से दिखाते हैं कि ESG पोर्टफोलियो बनाने के लिए उपयोग किया जाने वाला संकेत इतना शोरपूर्ण है कि कोई भी बैक-टेस्ट किया गया अल्फा नाजुक और प्रदाता-निर्भर होने की संभावना है। दोनों पत्र इस दावे को कमजोर करते हैं कि ESG निवेश व्यवस्थित रूप से अतिरिक्त जोखिम-समायोजित प्रतिफल उत्पन्न करता है।
ESG में पिछला प्रदर्शन विशेष रूप से भ्रामक है। 2019-2021 की अवधि में कई कारकों का संगम हुआ -- ESG फंडों में भारी प्रवाह, नियामक अनुकूल हवाएं, और हरित सूचकांकों की तकनीकी-भारी संरचना -- जिसने टिकाऊ रणनीतियों के लिए मजबूत प्रतिफल उत्पन्न किए। संतुलन मॉडल इसे एक पुनर्मूल्यन घटना के रूप में समझाता है जो दोहराई नहीं जा सकती, जबकि मापन साहित्य बताता है कि जिस निवेशक ने यह बेहतर प्रदर्शन हासिल किया वह बस एक अलग ESG डेटा प्रदाता पर स्विच करके इसे दोहरा नहीं सकता।
"ESG" अवधारणा की कोई स्थिर परिभाषा नहीं है। Pastor, Stambaugh, Taylor अपने मॉडल में ESG प्राथमिकताओं को एक सुपरिभाषित स्वाद पैरामीटर के रूप में मानते हैं। व्यवहार में, जैसा कि Berg, Koelbel, Rigobon प्रदर्शित करते हैं, ESG का क्या अर्थ है, इसे कैसे मापें, या इसके घटकों को कैसे भारित करें, इस पर कोई आम सहमति नहीं है। यह सैद्धांतिक ढांचे को एक विश्वसनीय निवेश रणनीति में बदलना कठिन बनाता है।
प्रमाण कहां विचलित होते हैं
दोनों पत्र महत्वपूर्ण तरीकों से विचलित भी होते हैं।
क्या ESG कीमतों को प्रभावित करता भी है। Pastor, Stambaugh, Taylor मानकर चलते हैं कि हरित संपत्तियों के लिए निवेशक प्राथमिकताएं संतुलन कीमतों को प्रभावित करने के लिए पर्याप्त मजबूत हैं। Berg, Koelbel, Rigobon के निष्कर्ष यह सवाल उठाते हैं कि क्या संकेत इतना शोरपूर्ण है कि प्राथमिकताएं सुसंगत रूप से एकत्रित नहीं हो पातीं। यदि विभिन्न निवेशक विभिन्न ESG रेटिंग का उपयोग करते हैं, तो उनके मांग पैटर्न एक सुसंगत मूल्य प्रभाव बनाने के बजाय आंशिक रूप से एक-दूसरे को रद्द कर सकते हैं।
कार्बन प्रीमियम का अस्तित्व। संतुलन मॉडल एक स्पष्ट कार्बन प्रीमियम की भविष्यवाणी करता है -- भूरी संपत्तियों को उच्च प्रतिफल अर्जित करना चाहिए। Bolton और Kacperczyk (2021) के अनुभवजन्य प्रमाण इसका समर्थन करते हैं, लेकिन प्रीमियम की परिमाण और स्थिरता पर बहस जारी है। कुछ अध्ययन केवल विशिष्ट उप-अवधियों या विशिष्ट उत्सर्जन दायरों में कार्बन प्रीमियम पाते हैं।
व्यावहारिक निहितार्थ। Pastor, Stambaugh, Taylor सुझाव देते हैं कि ESG-सजग निवेशकों को अपनी मूल्य-आधारित प्राथमिकताओं की लागत के रूप में कम अपेक्षित प्रतिफल स्वीकार करना चाहिए -- एक तर्कसंगत और सूचित समझौता। Berg, Koelbel, Rigobon का काम सुझाव देता है कि जब अंतर्निहित डेटा इतना शोरपूर्ण हो तो एक सुसंगत मूल्य-आधारित रणनीति को परिभाषित करना भी समस्याग्रस्त है।
फैक्टर निवेशकों के लिए निहितार्थ
इन निष्कर्षों का प्रतिच्छेदन मात्रात्मक और फैक्टर-उन्मुख निवेशकों के लिए कई व्यावहारिक परिणाम रखता है।
ESG पारंपरिक अर्थ में फैक्टर नहीं है
पारंपरिक जोखिम फैक्टर -- मूल्य, गति, गुणवत्ता -- स्पष्ट, प्रतिकृति योग्य मेट्रिक्स (बुक-टू-मार्केट, पिछले प्रतिफल, लाभप्रदता अनुपात) द्वारा परिभाषित हैं। ESG में यह परिभाषात्मक स्पष्टता नहीं है। MSCI ESG रेटिंग पर क्रमबद्ध पोर्टफोलियो Sustainalytics रेटिंग पर क्रमबद्ध पोर्टफोलियो से काफी अलग दिखेगा, जो ESG को Fama-French परंपरा में एक व्यवस्थित फैक्टर के रूप में अनुपयुक्त बनाता है। एक मानक परिभाषा की कमी का अर्थ है कि कोई भी ESG "फैक्टर" स्वाभाविक रूप से शोधकर्ता-निर्भर है।
कार्बन प्रीमियम ध्यान देने योग्य है
जबकि समग्र ESG अंक शोरपूर्ण हैं, कार्बन उत्सर्जन डेटा अपेक्षाकृत सुपरिभाषित है और नियामक अनिवार्यताओं के माध्यम से तेजी से मानकीकृत हो रहा है। Bolton और Kacperczyk (2021) द्वारा प्रलेखित तथा Pastor, Stambaugh, Taylor (2021) द्वारा भविष्यवाणी किया गया कार्बन प्रीमियम व्यापक ESG अंकों की तुलना में अधिक ठोस मापन नींव पर टिका है। इस प्रीमियम को प्राप्त करने के इच्छुक फैक्टर निवेशक समग्र ESG रेटिंग के बजाय कार्बन तीव्रता -- राजस्व की प्रति इकाई CO2 टन -- पर ध्यान केंद्रित कर सकते हैं।
बैक-टेस्ट किए गए ESG अल्फा से सावधान रहें
स्थायी ESG अल्फा दिखाने वाले किसी भी बैक-टेस्ट की कई पूर्वाग्रहों के लिए जांच की जानी चाहिए:
- प्रदाता चयन पूर्वाग्रह। परिणाम इस बात पर निर्भर हो सकते हैं कि कौन सा ESG डेटा प्रदाता उपयोग किया गया। MSCI रेटिंग के साथ अल्फा दिखाने वाली रणनीति Sustainalytics डेटा के साथ प्रतिकृति नहीं हो सकती।
- पुनर्मूल्यन संदूषण। यदि बैक-टेस्ट 2019-2021 की अवधि शामिल करता है, तो परिणाम एक बार की पुनर्मूल्यन घटना द्वारा फुलाए जा सकते हैं जो दोहराई नहीं जा सकती।
- क्षेत्र केंद्रण। ESG-झुके पोर्टफोलियो प्रौद्योगिकी को अधिक भार और ऊर्जा को कम भार देते हैं। हाल के वर्षों में अधिकांश "ESG अल्फा" बस तकनीकी क्षेत्र पर दांव हो सकता है।
- जीवित रहने वाला और आगे देखने का पूर्वाग्रह। ESG डेटा कवरेज नाटकीय रूप से विस्तारित हुआ है; ऐतिहासिक बैक-टेस्ट अंतर्निहित रूप से उन फर्मों पर शर्त लगा सकते हैं जो जीवित रहीं और अंततः ESG कवरेज प्राप्त किया।
तर्कसंगत समझौता ढांचा
Pastor, Stambaugh, Taylor ESG निवेश का सबसे बौद्धिक रूप से ईमानदार फ्रेमिंग प्रदान करते हैं: यह एक उपभोग वस्तु है, न कि अल्फा रणनीति। हरित संपत्तियां रखने वाले निवेशक अपने मूल्यों के साथ संरेखण से प्राप्त उपयोगिता के लिए भुगतान कर रहे हैं, ठीक वैसे ही जैसे उपभोक्ता जैविक खाद्य पदार्थों या निष्पक्ष व्यापार कॉफी के लिए प्रीमियम देते हैं। इस उपयोगिता की लागत एक अप्रतिबंधित पोर्टफोलियो के सापेक्ष कम अपेक्षित प्रतिफल है।
यह फ्रेमिंग ESG निवेश के मूल्य को कम नहीं करती -- यह स्पष्ट करती है कि निवेशक वास्तव में क्या खरीद रहा है। एक निवेशक जो समझता है कि उसका ESG पोर्टफोलियो तुलनीय अप्रतिबंधित पोर्टफोलियो से प्रति वर्ष 50-100 आधार अंक कम कमा सकता है, और जो इसे मूल्य संरेखण के लिए एक सार्थक समझौता मानता है, वह एक तर्कसंगत निर्णय ले रहा है। एक निवेशक जो मानता है कि उसका ESG पोर्टफोलियो अल्फा उत्पन्न करता है, वह एक भ्रम के तहत कार्य कर रहा है।
निष्कर्ष
ESG अल्फा पर अकादमिक प्रमाण इसके समर्थकों और आलोचकों दोनों के लिए असुविधाजनक हैं। समर्थकों के लिए, प्रमाण कहते हैं कि हाल के वर्षों में ESG का बेहतर प्रदर्शन स्थायी अल्फा के बजाय एक क्षणिक पुनर्मूल्यन घटना थी, और ESG रेटिंग विश्वसनीय निवेश संकेतों के रूप में काम करने के लिए बहुत शोरपूर्ण हैं। आलोचकों के लिए, प्रमाण सुझाव देते हैं कि हरित संपत्तियों के लिए निवेशक प्राथमिकताएं वास्तव में संतुलन कीमतों को प्रभावित करती हैं, और कार्बन प्रीमियम संभवतः मौजूद है -- जिसका अर्थ है कि ESG विचार वित्तीय रूप से प्रासंगिक हैं भले ही वे अल्फा उत्पन्न न करें।
सबसे महत्वपूर्ण निष्कर्ष वास्तविक प्रतिफल और अपेक्षित प्रतिफल के बीच अंतर है। हरित संपत्तियों ने 2019-2021 के दौरान मजबूत वास्तविक प्रतिफल दिए, ठीक इसलिए क्योंकि निवेशक मांग अप्रत्याशित रूप से बढ़ी। लेकिन वह उछाल, एक बार कीमत में शामिल हो जाने के बाद, मतलब हरित संपत्तियां अब आगे चलकर कम अपेक्षित प्रतिफल प्रदान करती हैं। अप्रत्याशित लाभ को स्थिर अवस्था के साथ भ्रमित करना वह केंद्रीय गलती है जिससे टिकाऊ रणनीतियों के निवेशकों को बचना चाहिए।
संदर्भ
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Berg, F., Koelbel, J. F., & Rigobon, R. (2022). "Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings." Review of Finance, 26(6), 1315-1344. https://doi.org/10.1093/rof/rfac033
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Bolton, P., & Kacperczyk, M. (2021). "Do Investors Care about Carbon Risk?" Journal of Financial Economics, 142(2), 517-549. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2021.05.008
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Hong, H., & Kacperczyk, M. (2009). "The Price of Sin: The Effects of Social Norms on Markets." Journal of Financial Economics, 93(1), 15-36. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2008.09.001
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Pastor, L., Stambaugh, R. F., & Taylor, L. A. (2021). "Sustainable Investing in Equilibrium." Journal of Financial Economics, 142(2), 550-571. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2020.12.011