रिस्क पैरिटी: पूंजी नहीं, जोखिम से पोर्टफोलियो संतुलन

मुख्य निष्कर्ष

रिस्क पैरिटी एक पोर्टफोलियो निर्माण दृष्टिकोण है जो वेटेज इस प्रकार आवंटित करता है कि प्रत्येक एसेट क्लास कुल पोर्टफोलियो जोखिम में समान रूप से योगदान करे, बजाय इसके कि पूंजी को समान रूप से विभाजित किया जाए। पारंपरिक 60/40 स्टॉक-बॉन्ड पोर्टफोलियो में, इक्विटी पूंजी का केवल 60% होने के बावजूद कुल अस्थिरता का लगभग 90% योगदान करती है। रिस्क पैरिटी जोखिम के विपरीत अनुपात में पोजीशन साइज करके इस असंतुलन को ठीक करती है, आमतौर पर सार्थक रिटर्न लक्ष्य प्राप्त करने के लिए बॉन्ड जैसी कम-अस्थिरता वाली संपत्तियों पर लीवरेज की आवश्यकता होती है। ब्रिजवाटर एसोसिएट्स में रे डेलियो (Ray Dalio) द्वारा ऑल वेदर फंड के माध्यम से लोकप्रिय बनाई गई, इस अवधारणा को 2005 में एडवर्ड चिएन (Edward Qian) द्वारा अकादमिक रूप से औपचारिक किया गया और बाद में 2012 में क्लिफ एस्नेस (Cliff Asness), एंड्रिया फ्राज़िनी (Andrea Frazzini), और लासे हेये पेडरसेन (Lasse Heje Pedersen) द्वारा कठोरता से जांचा गया। इस दृष्टिकोण ने सैकड़ों अरब डॉलर की संस्थागत पूंजी आकर्षित की है और मूल रूप से बदल दिया है कि कई आवंटक विविधीकरण के बारे में कैसे सोचते हैं।

पारंपरिक पोर्टफोलियो की समस्या

पारंपरिक संतुलित पोर्टफोलियो, जिसे आमतौर पर 60% इक्विटी और 40% बॉन्ड के रूप में वर्णित किया जाता है, दशकों से संस्थागत निवेशकों का डिफ़ॉल्ट आवंटन रहा है। तर्क सीधा लगता है: दो प्रमुख एसेट क्लासों में पूंजी फैलाने से विविधीकरण प्राप्त होना चाहिए। हालांकि, गहन परीक्षण इस तर्क में एक महत्वपूर्ण दोष प्रकट करता है।

एडवर्ड चिएन ने 2005 में PanAgora एसेट मैनेजमेंट में "रिस्क पैरिटी पोर्टफोलियोज़" शीर्षक वाले अपने पेपर में दिखाया कि 60/40 पोर्टफोलियो दिखने में जितना संतुलित लगता है उतना है नहीं। क्योंकि इक्विटी की अस्थिरता इनवेस्टमेंट-ग्रेड बॉन्ड से लगभग तीन गुना अधिक है, 60% इक्विटी आवंटन कुल पोर्टफोलियो विचरण का लगभग 90% योगदान करता है। 40% बॉन्ड आवंटन, पर्याप्त पूंजी प्रतिबद्धता होने के बावजूद, जोखिम का केवल लगभग 10% योगदान करता है। वास्तव में, 60/40 पोर्टफोलियो एक मामूली बॉन्ड हेज के साथ एक इक्विटी पोर्टफोलियो है।

इस एकाग्रता का मतलब है कि पोर्टफोलियो का भाग्य अत्यधिक रूप से एक ही जोखिम कारक: इक्विटी जोखिम प्रीमियम से जुड़ा है। इक्विटी बेयर मार्केट के दौरान, पोर्टफोलियो असमान रूप से पीड़ित होता है। 2008 के वित्तीय संकट ने इसे स्पष्ट रूप से दर्शाया, जब 60/40 पोर्टफोलियो ने अपने कथित विविधीकरण के बावजूद लगभग 20-25% का नुकसान उठाया। बॉन्ड ने कुछ सहारा प्रदान किया, लेकिन उनका जोखिम योगदान इतना कम था कि इक्विटी गिरावट को सार्थक रूप से ऑफसेट नहीं कर सका।

समस्या इक्विटी और बॉन्ड से परे फैली हुई है। कमोडिटी, रियल एस्टेट और अन्य वैकल्पिक निवेशों को शामिल करने वाले पारंपरिक मल्टी-एसेट पोर्टफोलियो भी अक्सर इन एसेट क्लासों के बहुत अलग अस्थिरता प्रोफाइल पर विचार किए बिना पूंजी भार के अनुसार आवंटित करते हैं। कमोडिटी में 10% आवंटन सरकारी बॉन्ड में 30% आवंटन से अधिक जोखिम योगदान कर सकता है, जो छिपी एकाग्रता बनाता है जो केवल बाजार तनाव के दौरान प्रकट होती है।

Lyxor एसेट मैनेजमेंट के रोंकली (Roncalli) और टेइलेचे (Teiletche) के शोध ने दिखाया कि अधिकांश संस्थागत पोर्टफोलियो, कई एसेट क्लासों में विविध दिखने के बावजूद, एक या दो प्रमुख जोखिम कारकों में प्रभावी जोखिम एकाग्रता रखते हैं। यह अंतर्दृष्टि वह बौद्धिक नींव थी जिस पर रिस्क पैरिटी का निर्माण किया गया।

रिस्क पैरिटी का मूल विचार

रिस्क पैरिटी पारंपरिक आवंटन प्रश्न को उलट देती है। "मैं अपनी पूंजी कैसे विभाजित करूं?" पूछने के बजाय, यह पूछती है "मैं अपना जोखिम कैसे विभाजित करूं?" लक्ष्य एक ऐसा पोर्टफोलियो बनाना है जहां प्रत्येक एसेट क्लास कुल पोर्टफोलियो अस्थिरता में समान योगदान करे।

अंतर्ज्ञान सीधा है। यदि आप विविधीकरण में विश्वास करते हैं, तो आपको अपने जोखिम के स्रोतों को विविध बनाना चाहिए, न कि केवल अपनी पूंजी के स्रोतों को। एक वास्तव में संतुलित पोर्टफोलियो को किसी एक एसेट क्लास के जोखिम से प्रभावित नहीं होना चाहिए। प्रत्येक घटक को जोखिम बजट में समान रूप से अपना हिस्सा वहन करना चाहिए।

स्टॉक और बॉन्ड के एक सरलीकृत दो-संपत्ति उदाहरण पर विचार करें। यदि इक्विटी की वार्षिक अस्थिरता 15% और बॉन्ड की वार्षिक अस्थिरता 5% है, तो 50/50 का समान पूंजी विभाजन इक्विटी को बॉन्ड से तीन गुना अधिक जोखिम योगदान करने का परिणाम देगा। जोखिम योगदान को बराबर करने के लिए, आपको लगभग 25% इक्विटी और 75% बॉन्ड में रखना होगा (सटीक अनुपात संपत्तियों के बीच सहसंबंध पर निर्भर करता है)।

यह एक प्रतीत होने वाला प्रति-सहज परिणाम देता है: रिस्क पैरिटी पोर्टफोलियो पूंजी के संदर्भ में आमतौर पर बॉन्ड और अन्य कम-अस्थिरता संपत्तियों की ओर भारी रूप से झुके होते हैं। लीवरेज के बिना, यह बहुत कम-रिटर्न वाला पोर्टफोलियो उत्पन्न करता है। रिस्क पैरिटी का महत्वपूर्ण नवाचार संतुलित जोखिम प्रोफाइल बनाए रखते हुए वांछित रिटर्न लक्ष्य प्राप्त करने के लिए पूरे पोर्टफोलियो पर लीवरेज लागू करना है।

रे डेलियो ने 1990 के दशक में ब्रिजवाटर एसोसिएट्स में इस अवधारणा को विकसित किया, 1996 में ऑल वेदर फंड लॉन्च किया। फंड को चार प्रमुख आर्थिक परिदृश्यों — बढ़ती वृद्धि, गिरती वृद्धि, बढ़ती मुद्रास्फीति, और गिरती मुद्रास्फीति — के प्रति एक्सपोजर को संतुलित करके सभी आर्थिक वातावरणों में यथोचित अच्छा प्रदर्शन करने के लिए डिज़ाइन किया गया था। प्रत्येक आर्थिक चतुर्थांश को जोखिम बजट का समान हिस्सा आवंटित किया गया, और प्रत्येक व्यवस्था में लाभ प्राप्त करने वाली विशिष्ट एसेट क्लासें चुनी गईं।

गणितीय ढांचा

रिस्क पैरिटी का गणितीय सूत्रीकरण जोखिम योगदान की अवधारणा पर केंद्रित है। n संपत्तियों वाले पोर्टफोलियो के लिए, जहां भार w और सहप्रसरण मैट्रिक्स सिग्मा है, कुल पोर्टफोलियो प्रसरण w के ट्रांसपोज़ गुणा सिग्मा गुणा w है। कुल पोर्टफोलियो जोखिम में संपत्ति i का सीमांत योगदान संपत्ति i के भार के संबंध में पोर्टफोलियो अस्थिरता का आंशिक व्युत्पन्न है। संपत्ति i का कुल जोखिम योगदान उसके भार और सीमांत योगदान का गुणनफल है।

एडवर्ड चिएन ने दिखाया कि संपत्ति i के जोखिम योगदान को संपत्ति i के भार गुणा संपत्ति i के रिटर्न और पोर्टफोलियो रिटर्न के सहप्रसरण, भाग पोर्टफोलियो मानक विचलन के रूप में व्यक्त किया जा सकता है। रिस्क पैरिटी पोर्टफोलियो में, ये योगदान सभी संपत्तियों में समान रखे जाते हैं।

विशेष मामले में जहां सभी संपत्तियों के बीच सहसंबंध शून्य है, रिस्क पैरिटी व्युत्क्रम-अस्थिरता भारांकन में सरलीकृत हो जाती है: प्रत्येक संपत्ति को उसकी अस्थिरता के व्युत्क्रम के अनुपात में आवंटित करें। यदि स्टॉक की अस्थिरता बॉन्ड से तीन गुना अधिक है, तो आप स्टॉक से तीन गुना अधिक बॉन्ड रखें।

जब सहसंबंध गैर-शून्य होते हैं, तो समस्या अधिक जटिल हो जाती है। मायार (Maillard), रोंकली (Roncalli), और टेइलेचे (Teiletche) ने 2010 में जर्नल ऑफ पोर्टफोलियो मैनेजमेंट में "समान भारित जोखिम योगदान पोर्टफोलियो के गुणों पर (On the Properties of Equally Weighted Risk Contribution Portfolios)" शीर्षक से एक प्रमुख पेपर प्रकाशित किया। उन्होंने सिद्ध किया कि सहप्रसरण मैट्रिक्स पर हल्की शर्तों के अंतर्गत समान जोखिम योगदान पोर्टफोलियो हमेशा मौजूद होता है और अद्वितीय होता है। उन्होंने यह भी दिखाया कि यह कुशल सीमा पर न्यूनतम प्रसरण पोर्टफोलियो और समान भार पोर्टफोलियो के बीच स्थित होता है।

अनुकूलन समस्या आमतौर पर संख्यात्मक रूप से हल की जाती है। एक सामान्य दृष्टिकोण भार का योग एक और गैर-ऋणात्मक होने की बाधा के अधीन, प्रत्येक संपत्ति के जोखिम योगदान और लक्ष्य समान योगदान के बीच अंतर के वर्गों के योग को न्यूनतम करना है। वैकल्पिक सूत्रीकरण लॉगरिदमिक बाधाओं या अन्य उत्तल अनुकूलन तकनीकों का उपयोग करते हैं।

रोंकली ने बाद में ढांचे को असमान जोखिम बजट तक विस्तारित किया, जहां निवेशक जोखिम-आधारित आवंटन अनुशासन बनाए रखते हुए कुछ एसेट क्लासों की ओर झुक सकते हैं। जोखिम बजटिंग के रूप में जाना जाने वाला यह सामान्यीकरण संस्थागत पोर्टफोलियो प्रबंधन में व्यापक रूप से अपनाया गया है।

लीवरेज की भूमिका

लीवरेज बड़े पैमाने पर अभ्यास की जाने वाली रिस्क पैरिटी का अविभाज्य घटक है। इसके बिना, जोखिम-संतुलित पोर्टफोलियो पूंजी के संदर्भ में बॉन्ड द्वारा हावी होगा और सामान्य संस्थागत लक्ष्यों वार्षिक 7-8% से काफी नीचे रिटर्न उत्पन्न करेगा।

लीवरेज के लिए रिस्क पैरिटी का तर्क आधुनिक पोर्टफोलियो सिद्धांत की पूंजी बाजार रेखा में निहित है। फ्रैंको मोडिग्लियानी (Franco Modigliani) और मर्टन मिलर (Merton Miller) के कार्य, और विलियम शार्प (William Sharpe), जैक ट्रेनर (Jack Treynor), जॉन लिंटनर (John Lintner), और जान मोसिन (Jan Mossin) द्वारा विकसित CAPM ढांचा सुझाता है कि निवेशकों को इष्टतम जोखिमपूर्ण पोर्टफोलियो रखना चाहिए और लीवरेज या जोखिम-मुक्त दर के साथ जोड़कर अपना जोखिम स्तर समायोजित करना चाहिए। इस ढांचे के अंतर्गत, उच्चतम शार्प अनुपात वाले पोर्टफोलियो को लीवर करने पर, यह जोखिमपूर्ण संपत्तियों की ओर झुकाकर उच्च रिटर्न प्राप्त करने वाले किसी भी पोर्टफोलियो पर हावी होना चाहिए।

एस्नेस, फ्राज़िनी और पेडरसेन ने 2012 में Financial Analysts Journal में उकसाने वाले शीर्षक "लीवरेज एवर्ज़न एंड रिस्क पैरिटी (Leverage Aversion and Risk Parity)" के साथ अपने पेपर में इस तर्क की खोज की। उन्होंने तर्क दिया कि कई निवेशक संस्थागत, नियामक या व्यवहारिक लीवरेज बाधाओं का सामना करते हैं। यह लीवरेज विरक्ति उन्हें बेहतर-विविध पोर्टफोलियो पर लीवरेज लगाने के बजाय रिटर्न लक्ष्य प्राप्त करने के लिए इक्विटी जैसी जोखिमपूर्ण संपत्तियों को अधिक भार देने पर मजबूर करती है। परिणामस्वरूप जोखिमपूर्ण संपत्तियां अपेक्षाकृत अधिक मूल्यवान और कम-जोखिमपूर्ण संपत्तियां अपेक्षाकृत कम मूल्यवान हो जाती हैं, जो लीवरेज का उपयोग करने के इच्छुक लोगों के लिए व्यवस्थित अवसर बनाती हैं।

कई एसेट क्लासों और समय अवधियों में उनके अनुभवजन्य विश्लेषण ने इस परिकल्पना का समर्थन किया। उन्होंने पाया कि लीवरेज की लागत (आमतौर पर जोखिम-मुक्त दर से ऊपर वित्तपोषण प्रसार) को ध्यान में रखने के बाद भी, रिस्क पैरिटी पोर्टफोलियो ने पारंपरिक 60/40 आवंटन से अधिक शार्प अनुपात प्रदान किया। सुधार बेहतर संपत्ति चयन से नहीं बल्कि अधिक कुशल जोखिम आवंटन से आया।

व्यवहार में, रिस्क पैरिटी पोर्टफोलियो में लीवरेज आमतौर पर फ्यूचर्स कॉन्ट्रैक्ट्स के माध्यम से प्राप्त किया जाता है, जो स्पष्ट उधारी की आवश्यकता के बिना अंतर्निहित लीवरेज प्रदान करते हैं। पोर्टफोलियो सरकारी बॉन्ड, इक्विटी इंडेक्स और कमोडिटी फ्यूचर्स के माध्यम से अपनी पूंजी के 200-300% का नॉमिनल एक्सपोजर रख सकता है, जबकि नकद या अल्पकालिक साधनों को कोलैटरल के रूप में बनाए रखता है।

ऐतिहासिक प्रदर्शन

रिस्क पैरिटी पर अनुभवजन्य साक्ष्य कई दशकों में फैला हुआ है। एस्नेस, फ्राज़िनी और पेडरसेन ने 1926 से 2010 तक के अमेरिकी डेटा की जांच की और पाया कि रिस्क पैरिटी रणनीतियों ने वैल्यू-वेटेड या 60/40 बेंचमार्क से लगातार उच्च शार्प अनुपात प्रदान किया। उनके अनुमान सटीक विनिर्देश के आधार पर रिस्क पैरिटी के लिए 0.6-0.7 और पारंपरिक संतुलित पोर्टफोलियो के लिए 0.3-0.4 की सीमा में शार्प अनुपात दिखाते हैं।

प्रदर्शन लाभ इक्विटी बाजार तनाव की अवधि के दौरान विशेष रूप से स्पष्ट था। 2008 के वित्तीय संकट में, रिस्क पैरिटी रणनीतियों ने 60/40 पोर्टफोलियो की तुलना में काफी छोटे ड्रॉडाउन का अनुभव किया क्योंकि उनके कम इक्विटी भार का मतलब इक्विटी क्रैश में कम एक्सपोजर था, जबकि उनके बड़े बॉन्ड आवंटन ने सुरक्षित-गुणवत्ता रैली से लाभ उठाया। ब्रिजवाटर के ऑल वेदर फंड ने कथित तौर पर 2008 में लगभग 14% रिटर्न दिया जबकि S&P 500 लगभग 37% गिरा।

कैलन एसोसिएट्स (Callan Associates) ने 1980 से 2013 तक रिस्क पैरिटी प्रदर्शन का अध्ययन किया और पाया कि लीवरेज्ड रिस्क पैरिटी रणनीति ने 60/40 पोर्टफोलियो के तुलनीय वार्षिक रिटर्न कम अस्थिरता और भौतिक रूप से उच्च शार्प अनुपात के साथ प्रदान किया। अधिकतम ड्रॉडाउन भी छोटा था।

हालांकि, 2009 से 2021 की अवधि इक्विटी-भारी पोर्टफोलियो के सापेक्ष रिस्क पैरिटी के लिए कम अनुकूल थी। लंबे इक्विटी बुल मार्केट का मतलब था कि केंद्रित इक्विटी एक्सपोजर ने असाधारण रूप से अच्छा प्रदर्शन किया, और ब्याज दरों में लगातार गिरावट, जो बॉन्ड रिटर्न के लिए लाभकारी थी, ऐतिहासिक रूप से निम्न शुरुआती बिंदुओं से शुरू हुई। 2022 का वातावरण, जब स्टॉक और बॉन्ड दोनों एक साथ गिरे, रिस्क पैरिटी रणनीतियों के लिए विशेष रूप से चुनौतीपूर्ण था, क्योंकि स्टॉक-बॉन्ड विविधीकरण की मूल धारणा अस्थायी रूप से टूट गई।

सैन फ्रांसिस्को विश्वविद्यालय के एंडरसन (Anderson), बियांची (Bianchi), और गोल्डबर्ग (Goldberg) ने 60 वर्ष की अवधि में रिस्क पैरिटी की जांच की और शार्प अनुपात लाभ की पुष्टि की, हालांकि उन्होंने नोट किया कि इसका परिमाण लीवरेज के लिए मान्य वित्तपोषण दर पर महत्वपूर्ण रूप से निर्भर करता है।

आलोचनाएं और सीमाएं

रिस्क पैरिटी ने व्यवसायियों और शिक्षाविदों दोनों से पर्याप्त आलोचना आकर्षित की है। कई प्रमुख आपत्तियां उठाई गई हैं।

व्यावहारिक कार्यान्वयन

रिस्क पैरिटी को लागू करने के लिए कई प्रमुख निर्णयों की आवश्यकता होती है। पहला शामिल करने के लिए एसेट क्लासों का चयन करना है। अधिकांश कार्यान्वयन चार से छह एसेट क्लासों का उपयोग करते हैं: विकसित बाजार इक्विटी, सरकारी बॉन्ड, मुद्रास्फीति-संबद्ध बॉन्ड, कमोडिटी, और कभी-कभी क्रेडिट और उभरते बाजार संपत्तियां। एसेट क्लासों का चुनाव निर्धारित करता है कि पोर्टफोलियो किन आर्थिक वातावरणों में काम कर सकता है।

दूसरा निर्णय सहप्रसरण मैट्रिक्स का अनुमान कैसे लगाना है, से संबंधित है। सरल दृष्टिकोण एक से तीन वर्षों की अवधि में अनुगामी वास्तविक अस्थिरता और सहसंबंधों का उपयोग करते हैं। अधिक परिष्कृत दृष्टिकोण हाल के अवलोकनों पर अधिक भार देने वाले घातीय रूप से भारित अनुमानों, या संपत्ति रिटर्न को सामान्य जोखिम कारकों में विघटित करने वाले कारक-आधारित मॉडलों का उपयोग करते हैं। कुछ प्रबंधक विकल्प बाजारों से दूरदर्शी अस्थिरता अनुमान भी शामिल करते हैं।

तीसरा निर्णय पुनर्संतुलन आवृत्ति है। रिस्क पैरिटी पोर्टफोलियो को अस्थिरता बदलने पर पुनर्संतुलित किया जाना चाहिए, जो लगातार होता है। अधिकांश व्यवसायी मासिक पुनर्संतुलन करते हैं, हालांकि कुछ अस्थिरता-लक्ष्यीकरण ओवरले के साथ साप्ताहिक या दैनिक पुनर्संतुलन का उपयोग करते हैं। पुनर्संतुलन प्रक्रिया स्वयं लेनदेन लागत वहन करती है, और MSCI के बेंडर (Bender), ब्रायंड (Briand), मेलास (Melas), और सुब्रमणियन (Subramanian) के शोध ने दिखाया है कि पुनर्संतुलन आवृत्ति का चुनाव सैद्धांतिक पोर्टफोलियो को ट्रैक करने और कार्यान्वयन लागत को न्यूनतम करने के बीच समझौता शामिल करता है।

चौथा निर्णय लक्ष्य अस्थिरता या लीवरेज स्तर है। एक सामान्य लक्ष्य 10% वार्षिक अस्थिरता है, जो लगभग 60/40 पोर्टफोलियो की दीर्घकालिक अस्थिरता से मेल खाती है, लेकिन इसे निवेशक की जोखिम सहनशीलता और रिटर्न आवश्यकताओं के आधार पर समायोजित किया जा सकता है।

निवेशक समर्पित म्यूचुअल फंड और ETF के माध्यम से रिस्क पैरिटी तक पहुंच सकते हैं, हालांकि ये अक्सर बिना लीवरेज या मामूली लीवरेज वाले संस्करणों का उपयोग करके दृष्टिकोण को सरल बनाते हैं। संस्थागत निवेशक अधिक सामान्यतः प्राइम ब्रोकरेज संबंधों के माध्यम से अलग से प्रबंधित खातों के माध्यम से रिस्क पैरिटी को लागू करते हैं जो आवश्यक लीवरेज की सुविधा प्रदान करते हैं।

यह ध्यान देना महत्वपूर्ण है कि रिस्क पैरिटी एक पोर्टफोलियो निर्माण कार्यप्रणाली है, बेहतर रिटर्न की गारंटी नहीं। सभी व्यवस्थित दृष्टिकोणों की तरह, इसका प्रदर्शन आर्थिक वातावरण, कार्यान्वयन की गुणवत्ता, और रणनीति के अंतर्निहित सैद्धांतिक मान्यताओं पर निर्भर करता है — विशेष रूप से विभिन्न जोखिम प्रोफाइल वाली एसेट क्लासों को संयोजित करने के विविधीकरण लाभ व्यवहार में जारी रहते हैं या नहीं।