स्मॉल-कैप प्रीमियम: समाप्त, कमज़ोर, या छिपा हुआ?
चार दशकों से अधिक समय से, स्मॉल-कैप प्रीमियम अनुभवजन्य वित्त में सबसे अधिक उद्धृत खोजों में से एक रहा है। 1981 में Rolf Banz की यह खोज कि छोटी कंपनियाँ व्यवस्थित रूप से उच्च रिटर्न अर्जित करती हैं, Fama-French तीन-कारक मॉडल का एक स्तंभ बन गई और स्मॉल-कैप इंडेक्स फंड उद्योग का निर्माण किया। आज, अमेरिकी स्मॉल-कैप शेयरों ने लार्ज-कैप के मुकाबले वर्षों तक निराशाजनक प्रदर्शन किया है, जिसके बाद एक गंभीर बहस उभरी है: क्या प्रीमियम वास्तविक था, क्या इसे आर्बिट्राज द्वारा समाप्त किया गया, या यह किसी ऐसे स्थान पर छिपा है जहाँ मानक स्क्रीनिंग नहीं पहुँचती?
यह लेख मूल साक्ष्य, प्रकाशन के बाद की गिरावट, गुणवत्ता स्पष्टीकरण, और आज प्रीमियम सबसे अधिक मजबूत कहाँ है, इसकी जाँच करता है।
मूल खोज और उसका सैद्धांतिक आधार
Banz (1981) ने 1936 से 1975 तक NYSE शेयरों का अध्ययन किया और पाया कि सबसे छोटी पाँचवीं की कंपनियाँ प्रति वर्ष लगभग 19.8% अर्जित करती थीं, जबकि सबसे बड़ी पाँचवीं की कंपनियाँ 13.7% पर थीं, जो लगभग 6 प्रतिशत अंकों का एक स्प्रेड था जो मानक जोखिम समायोजनों के बाद भी बना रहा। यह प्रभाव रेखीय नहीं था; अधिकांश प्रीमियम सबसे छोटे शेयरों में केंद्रित था।
Fama and French (1993) ने अपने प्रसिद्ध तीन-कारक मॉडल में आकार प्रभाव को SMB (Small Minus Big) कारक के रूप में औपचारिक रूप दिया। कारक को छोटी कंपनियों के विविध पोर्टफोलियो और बड़ी कंपनियों के बीच रिटर्न स्प्रेड के रूप में बनाया गया था, और इसे संतुलन में मुआवजे के योग्य एक व्यवस्थित जोखिम प्रीमियम के रूप में प्रस्तुत किया गया था। 1963 से 1990 तक, SMB औसतन लगभग 3% प्रति वर्ष रहा।
सैद्धांतिक व्याख्या कभी पूरी तरह से स्थिर नहीं हुई। Fama and French ने जोखिम-आधारित कहानी को पसंद किया: छोटी कंपनियाँ वित्तीय संकट के प्रति अधिक संवेदनशील हैं, उनकी आय कम स्थिर है, और उनकी आर्थिक संवेदनशीलता अधिक है जो एक प्रीमियम को उचित ठहराती है। व्यवहारवादी आलोचकों ने तर्क दिया कि प्रीमियम निवेशक उपेक्षा और गलत मूल्य निर्धारण को दर्शाता है जो अंततः आर्बिट्राज किया जाएगा। यह व्याख्यात्मक असहमति बाद के प्रकाशन-पश्चात साक्ष्यों के लिए अत्यंत महत्वपूर्ण साबित हुई।
प्रकाशन के बाद का पतन: अमेरिकी साक्ष्य
अमेरिकी बाजारों में स्मॉल-कैप प्रीमियम उस ऐतिहासिक नमूने की तुलना में नाटकीय रूप से कमजोर रहा है जिसका उपयोग इसे खोजने के लिए किया गया था।
नीचे दी गई तालिका सार्वजनिक रूप से उपलब्ध कारक डेटा से अनुमानित दशक दर दशक अमेरिकी SMB कारक रिटर्न दर्शाती है:
| अवधि | SMB वार्षिकीकृत रिटर्न | बाजार संदर्भ |
|---|---|---|
| 1960 का दशक | +4.2% | खोज से पहले; मजबूत आकार प्रीमियम |
| 1970 का दशक | +5.8% | खोज से पहले; अस्थिर स्मॉल-कैप बेहतर प्रदर्शन |
| 1980 का दशक | +0.1% | Banz (1981) के बाद; प्रीमियम ध्वस्त |
| 1990 का दशक | -2.3% | Russell 2000 का महत्वपूर्ण कम-प्रदर्शन का दशक |
| 2000 का दशक | +3.7% | वैल्यू चक्र से स्मॉल-कैप को लाभ; आंशिक सुधार |
| 2010 का दशक | -1.1% | लार्ज-कैप प्रौद्योगिकी का वर्चस्व; ग्रोथ प्रीमियम |
| 2020-2024 | +1.8% | कोविड के बाद चक्रीय उछाल; मिश्रित |
स्रोत: Quant Decoded Research (Ken French Data Library कारक रिटर्न से अनुमानित, वार्षिकीकृत, 1963-2024)।
पैटर्न स्पष्ट है। Banz के प्रकाशन से पहले के दो दशकों में, SMB प्रति वर्ष लगभग 5% था। प्रकाशन के बाद के चार दशकों में, यह लगभग 0.5% प्रति वर्ष औसत रहा, दो पूरे दशकों (1990 और 2010) में नकारात्मक वास्तविक रिटर्न के साथ। प्रीमियम प्रकाशन के तुरंत बाद समाप्त नहीं हुआ; यह 2000 के दशक के वैल्यू चक्र में आंशिक रूप से पुनर्जीवित हुआ। लेकिन समग्र परिमाण काफी सिकुड़ गया है।
Schwert (2003) ने शेयर बाजार की विसंगतियों की व्यापक समीक्षा में पाया कि आकार प्रभाव प्रकाशन के बाद की अवधि (1980-2001) में सांख्यिकीय रूप से महत्वहीन हो गया। उन्होंने इसे जागरूकता-संचालित आर्बिट्राज और मूल नमूने में संभावित डेटा माइनिंग के संयोजन के लिए जिम्मेदार ठहराया।
Hou and Loh (2016) ने आकार प्रीमियम का एक व्यवस्थित विश्लेषण किया और पाया कि मूल प्रभाव का एक बड़ा हिस्सा आकार के बजाय कम कीमत और अतरलता जैसी अन्य विशेषताओं की क्रॉस-सेक्शनल भिन्नता से समझाया जा सकता है। इन विशेषताओं को नियंत्रित करने पर, आकार का स्वतंत्र योगदान काफी सिकुड़ गया।
Israel, Laursen, and Richardson (2021) ने AQR में आउट-ऑफ-सैंपल डेटा का उपयोग करके प्रकाशित कारकों की जाँच की और पाया कि आकार प्रभाव परीक्षण किए गए कारकों में सबसे कमजोर प्रतिकृति साक्ष्य दिखाता है। उनके विश्लेषण ने सुझाव दिया कि प्रीमियम केवल आर्बिट्राज नहीं किया गया था; यह मूल नमूने में अधिक अनुमानित रहा होगा।
गुणवत्ता स्पष्टीकरण: जंक हेडलाइन संख्या को क्यों चलाता है
आकार प्रीमियम पर प्रकाशन के बाद के शोध से उभरी सबसे महत्वपूर्ण अंतर्दृष्टि शायद यह है कि यह कारक दो बहुत अलग चीजों को मिलाता है: वास्तविक स्मॉल-कैप एक्सपोजर और कम गुणवत्ता, वित्तीय रूप से संकटग्रस्त फर्मों के प्रति एक्सपोजर।
Asness, Frazzini, Israel, Moskowitz, and Pedersen (2018) ने Journal of Financial Economics में प्रकाशित Quality Minus Junk पेपर में प्रदर्शित किया कि निर्मित SMB कारक में गुणवत्ता पर महत्वपूर्ण नकारात्मक लोडिंग है। स्मॉल-कैप इंडेक्स में असंगत रूप से अधिक संख्या में अलाभकारी, उच्च-लीवरेज, और वित्तीय रूप से नाजुक कंपनियाँ हैं; ये "जंक" विशेषताएं, आकार नहीं, अस्थिरता और निराशाजनक वास्तविक रिटर्न दोनों का अधिकांश हिस्सा स्पष्ट करती हैं।
जब Asness et al. ने गुणवत्ता को नियंत्रित किया, तो उन्होंने पाया कि उच्च-गुणवत्ता वाली छोटी फर्मों और उच्च-गुणवत्ता वाली बड़ी फर्मों के बीच रिटर्न स्प्रेड के रूप में निर्मित एक गुणवत्ता-समायोजित आकार कारक, कच्चे SMB की तुलना में सार्थक रूप से मजबूत और अधिक सुसंगत प्रदर्शन दिखाता है। इस दृष्टिकोण से, स्मॉल-कैप प्रीमियम मृत नहीं है; यह एक शोरगुल भरे, जंक-दूषित कारक के अंदर छिपा है।
व्यावहारिक निहितार्थ महत्वपूर्ण है। एक व्यापक स्मॉल-कैप इंडेक्स फंड खरीदने वाला निवेशक स्मॉल-कैप प्रीमियम नहीं खरीद रहा है; वे प्रीमियम और गुणवत्ता पर एक महत्वपूर्ण शॉर्ट पोजीशन का मिश्रण खरीद रहे हैं। सबसे अधिक लाभदायक छोटी फर्में, जो वास्तव में लार्ज-कैप रिटर्न को चलाने वाले व्यवसायों के छोटे संस्करण हैं, एक स्थायी प्रीमियम वहन करती प्रतीत होती हैं। सबसे कम लाभदायक छोटी फर्में, जो बाजार-पूंजी भारित स्मॉल-कैप बेंचमार्क का एक असंगत हिस्सा बनाती हैं, एक निरंतर छूट वहन करती प्रतीत होती हैं।
यह अंतर ऊपर की तालिका में दशक-स्तरीय भिन्नता को समझाने में भी मदद करता है। 1990 के दशक के लार्ज-कैप प्रभुत्व और 2010 के दशक के प्रौद्योगिकी चक्र दोनों ने गुणवत्ता को अनुकूल किया। ऐसे वातावरण में, जंक-दूषित SMB ने नकारात्मक वास्तविक रिटर्न दिया। 2000 के दशक के वैल्यू चक्र ने, जिसने गिरे हुए चक्रीय और वित्तीय शेयरों को अस्थायी रूप से उठाया, हेडलाइन SMB संख्या को अस्थायी रूप से ऊपर उठाया।
अंतरराष्ट्रीय साक्ष्य: अमेरिका के बाहर अधिक मजबूत
अंतरराष्ट्रीय साहित्य में एक सुसंगत निष्कर्ष यह है कि आकार प्रीमियम संयुक्त राज्य अमेरिका के भीतर की तुलना में बाहर अधिक मजबूत है। यह अमेरिकी साक्ष्य की व्याख्या करने और यह समझने के लिए महत्वपूर्ण है कि प्रीमियम अभी भी कहाँ सुलभ हो सकता है।
Fama and French (2012) ने 1989 से 2011 तक 23 विकसित बाजारों में रिटर्न का परीक्षण किया और पाया कि उत्तरी अमेरिका, यूरोप और एशिया-प्रशांत में आकार प्रभाव मौजूद थे, हालांकि एकसमान नहीं। प्रभाव आम तौर पर उन क्षेत्रों में बड़े और सांख्यिकीय रूप से अधिक विश्वसनीय थे जहाँ संस्थागत विकास कम था और आर्बिट्राज क्षमता अधिक प्रतिबंधित थी।
Fama and French (2017) ने एक वैश्विक पाँच-कारक मॉडल के साथ विश्लेषण का विस्तार किया और पुष्टि की कि आकार कारक ने अंतरराष्ट्रीय बाजारों में औसत रिटर्न में सार्थक रूप से योगदान दिया, यहाँ तक कि उन अवधियों में भी जब US SMB अविश्वसनीय था। यह भौगोलिक पैटर्न आर्बिट्राज स्पष्टीकरण के अनुरूप है: जिन बाजारों में स्मॉल-कैप गलत मूल्य निर्धारण का फायदा उठाना अधिक कठिन और महंगा है, वहाँ प्रीमियम अधिक समय तक बना रहता है।
अंतरराष्ट्रीय साक्ष्य एकसमान रूप से मजबूत नहीं है। जापान में, जो सबसे बड़ा गैर-अमेरिकी इक्विटी बाजार है, विभिन्न उप-अवधियों में आकार प्रीमियम मिश्रित रहा है। उभरते बाजार अपनी अलग जटिलताएँ प्रस्तुत करते हैं, जिनमें उच्च लेनदेन लागत और कम विश्वसनीय डेटा शामिल हैं। लेकिन सामान्य पैटर्न, कि प्रीमियम ने अंतरराष्ट्रीय स्तर पर अमेरिका की तुलना में अधिक स्थायित्व दिखाया है, यह सुझाव देता है कि दुनिया के सबसे कुशल और तरल इक्विटी बाजार में प्रकाशन-संचालित आर्बिट्राज कम से कम अमेरिकी गिरावट का एक हिस्सा है।
माइक्रो-कैप: एक अलग और अधिक जटिल श्रेणी
Banz की मूल खोज सबसे छोटे शेयरों में केंद्रित थी, और यह अद्यतन डेटा में भी सच है। माइक्रो-कैप सेगमेंट, जो आमतौर पर 30 करोड़ डॉलर से कम बाजार पूंजीकरण वाली फर्मों के रूप में परिभाषित है, व्यापक स्मॉल-कैप यूनिवर्स से एक अलग रिटर्न प्रोफाइल वहन करता है।
माइक्रो-कैप किसी भी आकार सेगमेंट की उच्चतम रिटर्न फैलाव प्रदर्शित करते हैं; परिणामों का वितरण अत्यंत व्यापक है। माइक्रो-कैप के एक पोर्टफोलियो में बड़े अंतिम विजेताओं की एक छोटी संख्या, साधारण रिटर्न प्राप्त करने वाली बड़ी संख्या में फर्में, और अंततः विफल होने वाली या डीलिस्ट होने वाली फर्मों का एक सार्थक हिस्सा होगा। एक माइक्रो-कैप इंडेक्स का अंकगणितीय माध्य रिटर्न तुलनीय व्यक्तिगत सुरक्षा के माध्य रिटर्न से काफी अधिक हो सकता है, जो कारक शोध में उत्तरजीविता और पद्धति के प्रश्न उत्पन्न करता है।
अधिकांश निवेशकों के लिए व्यावहारिक समस्या क्षमता है। बाजारों को हिलाए बिना माइक्रो-कैप में सार्थक रूप से निवेश करने के लिए या तो बहुत छोटे आधार या अत्यंत धैर्यवान, दीर्घकालिक निष्पादन की आवश्यकता है। अरबों डॉलर प्रबंधित करने वाले संस्थागत निवेशक बाजार प्रभाव लागत के बिना माइक्रो-कैप प्रीमियम तक नहीं पहुँच सकते जो अधिकांश या सभी प्रीमियम का उपभोग करती है। यह क्षमता बाधा समझा सकती है कि प्रीमियम पूरी तरह से आर्बिट्राज क्यों नहीं किया गया है।
छोटे पोर्टफोलियो वाले व्यक्तिगत निवेशकों के लिए, माइक्रो-कैप सिद्धांत रूप में सुलभ हैं। लेकिन उच्च बिड-आस्क स्प्रेड, पतली तरलता, और सीमित शोध कवरेज सहित परिचालन जटिलता सफल कार्यान्वयन की सीमा को बढ़ाती है।
आज साक्ष्य क्या समर्थन करता है
प्रकाशन के बाद के साहित्य को संश्लेषित करते हुए, कई संभाव्य निष्कर्ष उचित हैं।
मानक SMB द्वारा मापा गया कच्चा अमेरिकी स्मॉल-कैप प्रीमियम प्रकाशन के बाद ऐतिहासिक खोज नमूने की तुलना में काफी कमजोर रहा है, और आर्बिट्राज-संचालित संपीड़न और मूल-नमूना अधिक-अनुमान दोनों के विश्वसनीय साक्ष्य हैं। निवेशक जो एक व्यापक अमेरिकी स्मॉल-कैप इंडेक्स फंड से Banz-युग का 6 प्रतिशत-अंक स्प्रेड अर्जित करने की उम्मीद करते हैं, वे लगभग निश्चित रूप से पुरानी उम्मीद का उपयोग कर रहे हैं।
लाभदायक, वित्तीय रूप से मजबूत छोटी फर्मों की ओर झुकने वाली रणनीतियों के माध्यम से उपलब्ध गुणवत्ता-समायोजित स्मॉल-कैप प्रीमियम अधिक आशाजनक ऐतिहासिक साक्ष्य दिखाता है। सबसे व्यावहारिक कार्यान्वयनों में समान-भारित या मूलभूत-भारित स्मॉल-कैप दृष्टिकोण शामिल हैं, या स्मॉल-कैप आवंटन के भीतर स्पष्ट गुणवत्ता झुकाव शामिल हैं।
विशेष रूप से अमेरिका के बाहर विकसित बाजारों में अंतरराष्ट्रीय स्मॉल-कैप एक्सपोजर अकेले घरेलू अमेरिकी एक्सपोजर की तुलना में अधिक मजबूत ऐतिहासिक साक्ष्य दिखाता है, और स्मॉल-कैप एक्सपोजर के भौगोलिक स्रोत में विविधता लाना किसी एकल बाजार की आर्बिट्राज गतिशीलता द्वारा प्रीमियम को पूरी तरह समाप्त करने के जोखिम को कम करने की संभावना रखता है।
माइक्रो-कैप एक्सपोजर में सबसे अधिक सैद्धांतिक प्रीमियम है लेकिन सबसे अधिक क्षमता बाधाएं, लेनदेन लागत और फैलाव भी है। जो निवेशक इसे व्यवस्थित रूप से एक्सेस करने में सक्षम हैं, उनके लिए यह वह सेगमेंट प्रतीत होता है जहाँ प्रीमियम सबसे जीवित है।
अपेक्षाओं पर एक संतुलित दृष्टिकोण
स्मॉल-कैप प्रीमियम केवल मृत नहीं है। न ही यह प्रकाशन-पूर्व ऐतिहासिक रिकॉर्ड के सुझाव के अनुसार उतना मजबूत और विश्वसनीय है। सबसे सटीक फ्रेमिंग यह है कि प्रीमियम वास्तविक है लेकिन सशर्त है: गुणवत्ता एक्सपोजर पर सशर्त, भौगोलिक विस्तार पर सशर्त, विस्तारित कम-प्रदर्शन से बच सकने वाले धैर्यवान दीर्घकालिक कार्यान्वयन पर सशर्त, और मूल खोज नमूने के बजाय प्रकाशन के बाद, आर्बिट्राज के बाद के साक्ष्य के अनुरूप यथार्थवादी अपेक्षाओं पर सशर्त।
भूगोलों में विविधतापूर्ण, गुणवत्ता की ओर झुके, और पोर्टफोलियो की क्षमता बाधाओं के लिए उचित रूप से आकारित स्मॉल-कैप आवंटन के साथ आज बहु-दशक क्षितिज के साथ प्रवेश करने वाले निवेशक एक वास्तविक अगर कम हुए ऐतिहासिक जोखिम प्रीमियम में एक रक्षनीय स्थिति ले रहे हैं। 1980 से पहले के अमेरिकी साक्ष्य की नकल करने की उम्मीद के साथ प्रवेश करने वाले निवेशकों को निराशा होने की संभावना है।
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