कार्बन प्रीमियम: जलवायु जोखिम बाजारों का पुनर्मूल्यांकन कैसे कर रहा है

मुख्य निष्कर्ष

कई निवेशक मानते हैं कि ESG-अनुकूल पोर्टफोलियो स्वचालित रूप से रिटर्न का त्याग करते हैं, या इसके विपरीत, कि जलवायु जोखिम पहले से ही पूरी तरह से मूल्य में परिलक्षित है। साक्ष्य बताते हैं कि दोनों दृष्टिकोण सही नहीं हैं। Bolton और Kacperczyk (2021) ने लगभग 1-2% प्रति वर्ष के कार्बन प्रीमियम का दस्तावेजीकरण किया है: उच्च कार्बन उत्सर्जन वाली कंपनियां अधिक स्टॉक रिटर्न अर्जित करती हैं, जो निवेशकों द्वारा संक्रमण जोखिम एक्सपोजर के लिए मुआवजे की मांग के अनुरूप है। फिर भी यह प्रीमियम गंभीर मापन समस्याओं के साथ सह-अस्तित्व में है। Berg, Koelbel, Rigobon (2022) दर्शाते हैं कि विभिन्न प्रदाताओं की ESG रेटिंग इतनी गंभीर रूप से भिन्न हैं कि उन्हें जलवायु जोखिम के प्रतिनिधि के रूप में उपयोग करना अविश्वसनीय है। इस बीच, Hsu, Li, Tsou (2023) ने पर्यावरणीय नियामक जोखिम से संचालित एक अलग प्रदूषण प्रीमियम की पहचान की। व्यावहारिक चुनौती संक्रमण जोखिम, भौतिक जोखिम और नियामक जोखिम को अलग करना है, जिनमें से प्रत्येक पोर्टफोलियो निर्माण को अलग-अलग प्रभावित करता है।

कार्बन प्रीमियम: संक्रमण जोखिम के लिए मुआवजा

जलवायु वित्त का केंद्रीय प्रश्न यह है कि क्या निवेशक कार्बन-सघन कंपनियों से अधिक रिटर्न की मांग करते हैं। यदि कार्बन उत्सर्जन संभावित विनियमन, कार्बन कर, या फंसी हुई संपत्तियों के माध्यम से वित्तीय जोखिम पैदा करते हैं, तो तर्कसंगत निवेशकों को उस जोखिम को वहन करने के लिए मुआवजे की आवश्यकता होनी चाहिए। Bolton और Kacperczyk (2021) ने इस परिकल्पना का व्यवस्थित रूप से परीक्षण किया।

Bolton-Kacperczyk फ्रेमवर्क

CDP (पूर्व में कार्बन डिस्क्लोजर प्रोजेक्ट) के व्यापक उत्सर्जन डेटा को अमेरिकी इक्विटी रिटर्न के साथ मिलाकर, Bolton और Kacperczyk ने जांच की कि क्या मानक जोखिम कारकों को नियंत्रित करने के बाद कार्बन उत्सर्जन क्रॉस-सेक्शनल स्टॉक रिटर्न की भविष्यवाणी करते हैं। उन्होंने उत्सर्जन को तीन श्रेणियों में विभाजित किया: Scope 1 (स्वामित्व वाले संचालन से प्रत्यक्ष उत्सर्जन), Scope 2 (खरीदी गई ऊर्जा से अप्रत्यक्ष उत्सर्जन), और Scope 3 (मूल्य श्रृंखला में अन्य सभी अप्रत्यक्ष उत्सर्जन)।

केंद्रीय खोज उल्लेखनीय है। उच्च कुल कार्बन उत्सर्जन वाली कंपनियां काफी अधिक स्टॉक रिटर्न अर्जित करती हैं, और यह प्रभाव Scope 1 (प्रत्यक्ष) उत्सर्जन में केंद्रित है। कार्बन प्रीमियम लगभग 1-2% प्रति वर्ष है, और Fama-French पांच-कारक मॉडल, उद्योग निश्चित प्रभाव, और कंपनी-स्तरीय विशेषताओं की एक श्रृंखला को नियंत्रित करने के बाद भी मजबूत है।

Scope 1 प्रीमियम को क्यों संचालित करता है

Scope 1 उत्सर्जन में प्रीमियम का केंद्रीकरण आर्थिक रूप से सहज है। प्रत्यक्ष उत्सर्जन नियामकों के लिए सबसे अधिक दृश्यमान हैं और कार्बन मूल्य निर्धारण तंत्र के सबसे संभावित लक्ष्य हैं। एक कोयला-आधारित बिजली संयंत्र उत्सर्जन विनियमन से फंसी हुई संपत्ति के जोखिम का सामना करता है, जो अप्रत्यक्ष Scope 3 आपूर्ति श्रृंखला उत्सर्जन वाली सॉफ्टवेयर कंपनी से भिन्न है। बाजार इस अंतर को सही ढंग से मूल्य में परिलक्षित करता प्रतीत होता है: प्रीमियम जलवायु संक्रमण जोखिम के सबसे प्रमुख और मापनीय रूप के लिए मुआवजा है।

प्रीमियम समय के साथ बढ़ा है

Bolton और Kacperczyk ने दस्तावेजीकरण किया कि कार्बन प्रीमियम उनकी नमूना अवधि में मजबूत हुआ है, जो जलवायु संक्रमण जोखिम के बारे में निवेशक जागरूकता में वृद्धि के अनुरूप है। जैसे-जैसे जलवायु नीति सैद्धांतिक संभावना से ठोस कार्यान्वयन (EU उत्सर्जन व्यापार प्रणाली, राष्ट्रीय कार्बन कर, पेरिस समझौता फ्रेमवर्क) की ओर बढ़ी है, बाजार ने कार्बन-सघन व्यापार मॉडल द्वारा सामना किए जाने वाले नियामक व्यवधान जोखिम को तेजी से मूल्य में शामिल किया है।

यह कालिक पैटर्न कार्बन प्रीमियम को नकली सहसंबंध से अलग करता है। यदि प्रीमियम जलवायु से असंबंधित किसी छूटे हुए जोखिम कारक को दर्शाता, तो जलवायु नीति के अधिक प्रमुख होने पर इसके बढ़ने का कोई कारण नहीं होता।

भौतिक जोखिम बनाम संक्रमण जोखिम

Giglio, Kelly, Stroebel (2021) जलवायु परिवर्तन द्वारा परिसंपत्ति मूल्यों को प्रभावित करने वाले दो चैनलों के बीच एक महत्वपूर्ण अंतर प्रस्तुत करते हैं।

संक्रमण जोखिम कम-कार्बन अर्थव्यवस्था की ओर बढ़ने के लिए आवश्यक नीति और प्रौद्योगिकी बदलावों से उत्पन्न होता है। कार्बन कर, उत्सर्जन विनियमन, उपभोक्ता प्राथमिकताओं में बदलाव, और जीवाश्म ईंधन उद्योगों का तकनीकी विघटन सभी संक्रमण जोखिम पैदा करते हैं। यह वह जोखिम है जिसे Bolton और Kacperczyk मुख्य रूप से मापते हैं।

भौतिक जोखिम जलवायु परिवर्तन के प्रत्यक्ष परिणामों से उत्पन्न होता है: बढ़ता समुद्र स्तर, चरम मौसम की घटनाएं, जल की कमी, और पारिस्थितिकी तंत्र का विघटन। भौतिक जोखिम लंबे समय क्षितिज पर काम करता है और भौतिक पूंजी को नुकसान, आपूर्ति श्रृंखला व्यवधान, और कृषि उत्पादकता में बदलाव के माध्यम से परिसंपत्ति मूल्यों को प्रभावित करता है।

यह अंतर पोर्टफोलियो निर्माण के लिए महत्वपूर्ण है क्योंकि दोनों जोखिमों के भौगोलिक, क्षेत्रीय और कालिक प्रोफाइल अलग-अलग हैं। फ्लोरिडा के तट पर केंद्रित एक रियल एस्टेट पोर्टफोलियो को जिस भौतिक जोखिम का सामना करना पड़ता है, वह यूरोपीय यूटिलिटी कंपनी के संक्रमण जोखिम से बहुत कम ओवरलैप करता है। एक को हेज करने से दूसरा हेज नहीं होता।

Giglio, Kelly और Stroebel बताते हैं कि भौतिक जोखिम का मूल्य निर्धारण विशेष रूप से कठिन है क्योंकि शामिल समय क्षितिज (दशकों से शताब्दियों) सामान्य निवेश अवधि से अधिक हैं और क्योंकि जलवायु परिणामों के संभाव्यता वितरण में मात्रात्मक जोखिम के बजाय गहरी अनिश्चितता शामिल है। यह इस संभावना को जन्म देता है कि भौतिक जोखिम व्यवस्थित रूप से कम मूल्यांकित है, जो दीर्घकालिक निवेशकों के लिए चिंताजनक निहितार्थ रखता है।

प्रदूषण प्रीमियम: क्रियाशील नियामक जोखिम

Hsu, Li, Tsou (2023) एक संबंधित लेकिन अलग प्रीमियम की पहचान करते हैं। EPA के Toxics Release Inventory द्वारा मापे गए उच्च विषाक्त उत्सर्जन वाली कंपनियां अधिक स्टॉक रिटर्न अर्जित करती हैं, और यह प्रदूषण प्रीमियम सख्त पर्यावरण विनियमन वाले राज्यों में स्थित कंपनियों में केंद्रित है।

तंत्र: नियामक एक्सपोजर

Hsu-Li-Tsou की खोज बताती है कि प्रदूषण प्रीमियम पर्यावरणीय प्रभाव के बारे में व्यापक सामाजिक चिंता के बजाय नियामक जोखिम से संचालित होता है। भारी विनियमित राज्यों में स्थित कंपनियां उच्च अनुपालन लागत, बड़ा मुकदमा जोखिम, और नियामक प्रवर्तन से परिचालन व्यवधान की उच्च संभावना का सामना करती हैं। निवेशक इन ठोस वित्तीय जोखिमों के लिए मुआवजे की मांग करते हैं।

प्रदूषण प्रीमियम Bolton-Kacperczyk कार्बन प्रीमियम से दो महत्वपूर्ण तरीकों से भिन्न है। पहला, यह ग्रीनहाउस गैस उत्सर्जन के बजाय विषाक्त उत्सर्जन (रसायन, भारी धातुएं) से संचालित होता है। दूसरा, यह वैश्विक जलवायु नीति के बजाय स्थानीय नियामक वातावरण द्वारा समायोजित होता है। यह अंतर महत्वपूर्ण है क्योंकि यह दर्शाता है कि पर्यावरणीय जोखिम प्रीमियम एकसमान नहीं हैं; विभिन्न प्रकार के पर्यावरणीय एक्सपोजर विभिन्न प्रकार के वित्तीय जोखिम पैदा करते हैं।

नियामक चैनल पूर्वानुमानयोग्यता बनाता है

Hsu, Li और Tsou दर्शाते हैं कि पर्यावरण विनियमन में परिवर्तन प्रदूषण प्रीमियम में परिवर्तन की भविष्यवाणी करते हैं। जब राज्य पर्यावरणीय मानकों को कड़ा करते हैं, तो उन राज्यों की कंपनियों के लिए प्रदूषण प्रीमियम बढ़ता है। यह नियामक पूर्वानुमानयोग्यता उन निवेशकों के लिए संभावित बढ़त प्रदान करती है जो पर्यावरणीय नीति की दिशा का अनुमान लगा सकते हैं।

ESG रेटिंग: मापन समस्या

जलवायु-जोखिम-जागरूक पोर्टफोलियो बनाने का कोई भी प्रयास एक मौलिक मापन चुनौती का सामना करता है। Berg, Koelbel, Rigobon (2022) ने दस्तावेजीकरण किया कि छह प्रमुख प्रदाताओं (MSCI, Sustainalytics, Moody's, S&P Global, Refinitiv, और KLD) की ESG रेटिंग 0.38 से 0.71 तक कम जोड़ीवार सहसंबंध दिखाती हैं। तुलना के लिए, Moody's और S&P की क्रेडिट रेटिंग लगभग 99% समय सहमत होती हैं।

असहमति के स्रोत

Berg, Koelbel और Rigobon असहमति को तीन घटकों में विभाजित करते हैं। दायरा विचलन विभिन्न रेटिंग एजेंसियों द्वारा अपने मूल्यांकन में विभिन्न ESG श्रेणियों को शामिल करने से उत्पन्न होता है। माप विचलन एजेंसियों द्वारा समान अवधारणा को मापने के लिए विभिन्न संकेतकों का उपयोग करने से उत्पन्न होता है। भार विचलन सामान्य श्रेणियों को दिए गए विभिन्न भारों को दर्शाता है।

माप विचलन असहमति का प्रमुख स्रोत है, जो कुल रेटिंग स्प्रेड के आधे से अधिक के लिए जिम्मेदार है। इसका अर्थ है कि जब रेटिंग एजेंसियां समान ESG आयाम को देखती हैं, तब भी वे उस आयाम पर कंपनी के प्रदर्शन के बारे में अलग-अलग निष्कर्ष पर पहुंचती हैं।

जलवायु जोखिम के लिए निहितार्थ

मापन समस्या जलवायु जोखिम के लिए विशेष रूप से गंभीर है क्योंकि कार्बन उत्सर्जन, सबसे वस्तुनिष्ठ और मात्रात्मक पर्यावरणीय मीट्रिक, कुल ESG स्कोर का केवल एक छोटा अंश है। ESG स्कोर को जलवायु जोखिम प्रतिनिधि के रूप में उपयोग करने वाला निवेशक एक ऐसे संकेत पर निर्भर कर रहा है जो शासन गुणवत्ता, श्रम प्रथाओं और अन्य आयामों के व्यक्तिपरक मूल्यांकन से भारी रूप से दूषित है जिनका जलवायु एक्सपोजर से बहुत कम लेना-देना है।

यह स्पष्ट करता है कि ESG स्कोर पर आधारित सरल लॉन्ग-ग्रीन/शॉर्ट-ब्राउन रणनीतियां अस्थिर रिटर्न क्यों उत्पन्न करती हैं। सिग्नल-टू-नॉइज अनुपात सुसंगत अल्फा उत्पन्न करने के लिए बहुत कम है, और प्रदाताओं के बीच असहमति का अर्थ है कि समान रणनीति के विभिन्न कार्यान्वयन विरोधाभासी परिणाम उत्पन्न कर सकते हैं।

NGFS परिदृश्य फ्रेमवर्क

केंद्रीय बैंकों और वित्तीय पर्यवेक्षकों का एक संघ, नेटवर्क फॉर ग्रीनिंग द फाइनेंशियल सिस्टम (NGFS), ने मानकीकृत जलवायु परिदृश्यों का एक सेट विकसित किया है जो वित्तीय तनाव परीक्षण और दीर्घकालिक जोखिम मूल्यांकन के लिए तेजी से उपयोग किया जा रहा है।

NGFS परिदृश्य तीन व्यापक मार्गों में फैले हैं। व्यवस्थित संक्रमण परिदृश्य मानते हैं कि जलवायु नीतियां जल्दी शुरू की जाती हैं और धीरे-धीरे कड़ी की जाती हैं, जिससे कम-कार्बन अर्थव्यवस्था में सुचारू संक्रमण संभव होता है। अव्यवस्थित संक्रमण परिदृश्य नीतिगत कार्रवाई में देरी के बाद अचानक कड़ाई मानते हैं, जो तीव्र समायोजन लागत पैदा करती है। हॉट हाउस वर्ल्ड परिदृश्य सीमित या कोई नीतिगत कार्रवाई नहीं मानते हैं, जिसके परिणामस्वरूप अशमित जलवायु परिवर्तन से गंभीर भौतिक जोखिम होते हैं।

प्रत्येक मार्ग परिसंपत्ति मूल्यों के लिए अलग-अलग निहितार्थ उत्पन्न करता है। व्यवस्थित संक्रमण उन कंपनियों के पक्ष में है जो धीरे-धीरे अनुकूलन कर सकती हैं और कठोर कार्बन-सघन व्यापार मॉडल वालों को दंडित करता है। अव्यवस्थित संक्रमण कार्बन-सघन कंपनियों (अचानक नीति आघातों के माध्यम से) और स्वच्छ ऊर्जा कंपनियों (मांग अस्थिरता के माध्यम से) दोनों के लिए पूंछ जोखिम पैदा करता है। हॉट हाउस परिदृश्य मुख्य रूप से भौतिक जोखिम से प्रभावित संपत्तियों को प्रभावित करता है, जिसमें कमजोर क्षेत्रों में रियल एस्टेट, कृषि और बुनियादी ढांचा शामिल है।

वित्तीय संस्थानों से NGFS परिदृश्यों का उपयोग करके जलवायु तनाव परीक्षण करने की बढ़ती मांग हो रही है। ECB ने 2022 में अपना पहला अर्थव्यवस्था-व्यापी जलवायु तनाव परीक्षण पूरा किया, और बैंक ऑफ इंग्लैंड और फेडरल रिजर्व ने भी अपने परीक्षण किए। ये नियामक तनाव परीक्षण जलवायु परिदृश्यों को ठोस पूंजी आवश्यकताओं में बदल रहे हैं, जिससे एक नया चैनल बन रहा है जिसके माध्यम से जलवायु जोखिम परिसंपत्ति मूल्यांकन को प्रभावित करता है।

कार्बन-हेज्ड पोर्टफोलियो का निर्माण

शोध साहित्य उन निवेशकों के लिए कई व्यावहारिक दृष्टिकोण प्रस्तुत करता है जो कार्बन एक्सपोजर को व्यवस्थित रूप से प्रबंधित करना चाहते हैं।

कार्बन फैक्टर: लॉन्ग-शॉर्ट निर्माण

Bolton और Kacperczyk के तर्क के अनुसार, कार्बन फैक्टर को लॉन्ग-शॉर्ट पोर्टफोलियो के रूप में बनाया जा सकता है: उच्च कार्बन उत्सर्जन वाले शेयरों को लॉन्ग (जो कार्बन प्रीमियम अर्जित करते हैं) और कम कार्बन उत्सर्जन वाले शेयरों को शॉर्ट करना। यह फैक्टर परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण में अन्य व्यवस्थित जोखिम कारकों की तरह व्यवहार करता है; औसतन सकारात्मक प्रीमियम अर्जित करता है लेकिन जलवायु नीति विकास से जुड़ी अस्थिरता प्रस्तुत करता है।

कार्बन प्रीमियम प्राप्त करने के इच्छुक निवेशक संक्रमण जोखिम स्वीकार करते हुए उच्च-उत्सर्जन शेयरों की ओर झुकेंगे। कार्बन जोखिम को हेज करने के इच्छुक निवेशक विपरीत स्थिति लेंगे, नियामक आघातों से सुरक्षा के बदले कम अपेक्षित रिटर्न स्वीकार करेंगे।

कार्बन तीव्रता बनाम पूर्ण उत्सर्जन

पोर्टफोलियो निर्माण के लिए पूर्ण उत्सर्जन (CO2 के कुल टन) और कार्बन तीव्रता (राजस्व या बाजार पूंजीकरण की प्रति इकाई उत्सर्जन) के बीच चुनाव की आवश्यकता होती है। Bolton और Kacperczyk ने पाया कि दोनों माप रिटर्न की भविष्यवाणी करते हैं, लेकिन कार्बन तीव्रता पोर्टफोलियो निर्माण के लिए अधिक उपयोगी है क्योंकि यह आकार-तटस्थ है। उच्च पूर्ण उत्सर्जन लेकिन प्रति डॉलर राजस्व कम कार्बन तीव्रता वाली बड़ी कंपनी को कम पूर्ण उत्सर्जन लेकिन उच्च तीव्रता वाली छोटी कंपनी की तुलना में कम संक्रमण जोखिम का सामना हो सकता है।

हेजिंग की चुनौती

Engle, Giglio, Kelly, Lee, Stroebel (2020) ने जलवायु समाचारों के पाठ्य विश्लेषण का उपयोग करके जलवायु परिवर्तन जोखिम को हेज करने की एक विधि विकसित की। उन्होंने मीडिया कवरेज से एक जलवायु समाचार सूचकांक बनाया और इस सूचकांक में नवाचारों के विरुद्ध हेज करने वाले पोर्टफोलियो का निर्माण किया। उनका दृष्टिकोण एक प्रमुख चुनौती को दर्शाता है: क्योंकि जलवायु जोखिम दशकों में प्रकट होता है, पारंपरिक अल्पकालिक हेजिंग उपकरण जलवायु एक्सपोजर के लिए उपयुक्त नहीं हैं। जलवायु-लचीली संपत्तियों में सीधे निवेश और रणनीतिक क्षेत्र आवंटन सहित दीर्घकालिक दृष्टिकोण, पोर्टफोलियो जलवायु जोखिम के प्रबंधन के लिए डेरिवेटिव-आधारित हेजिंग से अधिक प्रभावी हो सकते हैं।

क्या अनसुलझा रहता है

कई महत्वपूर्ण प्रश्न अनसुलझे हैं। पहला, क्या जलवायु जोखिम के अधिक व्यापक रूप से पहचाने जाने और मूल्य में परिलक्षित होने पर कार्बन प्रीमियम बना रहेगा? जोखिम कारक मूल्य निर्धारण का तर्क बताता है कि हां, जब तक अंतर्निहित जोखिम वास्तविक है। लेकिन यदि कार्बन-सघन उद्योग सिकुड़ते हैं और संक्रमण जोखिम पूरी तरह से मूल्य में शामिल हो जाता है, तो प्रीमियम कम या उलट हो सकता है।

दूसरा, निवेशकों को भौतिक जोखिम और संक्रमण जोखिम को कैसे तौलना चाहिए? वर्तमान मूल्य निर्धारण भौतिक जोखिम की तुलना में संक्रमण जोखिम को कहीं अधिक प्रतिबिंबित करता प्रतीत होता है, जो पर्याप्त लंबे क्षितिज वाले निवेशकों के लिए दीर्घकालिक गलत मूल्य निर्धारण के अवसर पैदा कर सकता है।

तीसरा, क्या ESG रेटिंग को एक विश्वसनीय जलवायु संकेत प्रदान करने के लिए सुधारा जा सकता है? Berg-Koelbel-Rigobon के निष्कर्ष बताते हैं कि वर्तमान ESG रेटिंग बुनियादी ढांचा जलवायु जोखिम माप के उपकरण के रूप में उपयुक्त नहीं है। आगे देखने वाले परिदृश्य विश्लेषण के साथ संयुक्त प्रत्यक्ष उत्सर्जन डेटा जलवायु-जागरूक निवेश के लिए अधिक विश्वसनीय आधार प्रदान कर सकता है।

इन शोधपत्रों के साक्ष्य बताते हैं कि जलवायु जोखिम वास्तविक है, मूल्य में परिलक्षित है, और महत्व में बढ़ रहा है, लेकिन इसे मापने और प्रबंधित करने के लिए उपलब्ध उपकरण अभी भी अपूर्ण हैं। संक्रमण जोखिम, भौतिक जोखिम और नियामक जोखिम के बीच अंतर को समझने वाले निवेशक, और समग्र ESG स्कोर के बजाय प्रत्यक्ष उत्सर्जन डेटा पर भरोसा करने वाले निवेशक, ऐसी वित्तीय प्रणाली को बेहतर ढंग से नेविगेट करने की स्थिति में हैं जो अभी भी जलवायु परिवर्तन के मूल्य निर्धारण के प्रारंभिक चरण में है।