स्टेबलकॉइन और छाया मुद्रा: $150 बिलियन क्रिप्टो डॉलर का मौद्रिक नीति पर प्रभाव
USDT और USDC का संयुक्त बाजार पूंजीकरण 2025 की शुरुआत में $150 बिलियन से अधिक हो गया। केवल ये दो टोकन अब कई मध्यम आकार के राष्ट्रीय भुगतान प्रणालियों से अधिक दैनिक लेनदेन मात्रा का निपटान करते हैं। फिर भी इन उपकरणों को समर्थन देने वाले रिज़र्व अधिकांश क्षेत्राधिकारों में न्यूनतम नियामक निरीक्षण के अधीन हैं, और उनके डॉलर पेग को बनाए रखने वाले तंत्र की मजबूती में व्यापक अंतर है। फेडरल रिज़र्व से पहले के "वाइल्डकैट बैंकिंग" युग से समानता, जहां निजी बैंक अनिश्चित रिज़र्व पर आधारित अपने स्वयं के डॉलर-मूल्यवर्गित नोट जारी करते थे, केवल अलंकारिक नहीं बल्कि संरचनात्मक रूप से सटीक है।
यह लेख तीन प्रमुख स्टेबलकॉइन मॉडलों, उनके पेग स्थिरता तंत्रों, शैक्षणिक अनुसंधान में पहचाने गए मौद्रिक और प्रणालीगत जोखिम निहितार्थों, तथा EU, अमेरिका और बेसल समिति के माध्यम से आकार ले रहे नियामक ढांचों का परीक्षण करता है।
स्टेबलकॉइन डिज़ाइन के तीन मॉडल
स्टेबलकॉइन अपनी संपार्श्विक संरचना और पेग रखरखाव तंत्र के आधार पर तीन व्यापक श्रेणियों में आते हैं।
फिएट-समर्थित स्टेबलकॉइन पारंपरिक संपत्तियों में रिज़र्व रखते हैं, मुख्य रूप से अमेरिकी डॉलर, ट्रेजरी बिल और वाणिज्यिक पत्र। USDT (टेदर) और USDC (सर्कल) प्रमुख उदाहरण हैं, जो संयुक्त रूप से स्टेबलकॉइन बाजार पूंजीकरण का 90% से अधिक हिस्सा रखते हैं। पेग एक मोचन तंत्र के माध्यम से बनाए रखा जाता है: अधिकृत प्रतिभागी डॉलर जमा करके नए टोकन ढाल सकते हैं और टोकन को डॉलर के लिए भुना सकते हैं, जिससे एक आर्बिट्राज चैनल बनता है जो बाजार मूल्य को $1.00 के करीब रखता है।
क्रिप्टो-संपार्श्विक स्टेबलकॉइन ऑन-चेन डिजिटल संपत्तियों को बैकिंग के रूप में उपयोग करते हैं। MakerDAO प्रोटोकॉल द्वारा जारी DAI प्रमुख उदाहरण है। उपयोगकर्ता ETH या अन्य अनुमोदित टोकन को एक स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट ("वॉल्ट") में जमा करते हैं और उस संपार्श्विक के विरुद्ध DAI उधार लेते हैं, जो अति-संपार्श्विकीकरण अनुपात (आमतौर पर 150% या अधिक) के अधीन होता है। यदि संपार्श्विक मूल्य परिसमापन सीमा से नीचे गिरता है, तो DAI की शोधन क्षमता की रक्षा के लिए वॉल्ट स्वचालित रूप से परिसमाप्त हो जाता है। पेग स्थिरता मॉड्यूल (PSM) DAI और USDC के बीच प्रत्यक्ष 1:1 स्वैप की अनुमति देता है, आर्बिट्राज के माध्यम से DAI की कीमत को डॉलर से जोड़ता है।
एल्गोरिथमिक स्टेबलकॉइन समान रिज़र्व रखे बिना कोड-संचालित आपूर्ति समायोजन के माध्यम से अपना पेग बनाए रखने का प्रयास करते हैं। सबसे उल्लेखनीय उदाहरण TerraUSD (UST) था, जिसने आपूर्ति को विस्तारित या संकुचित करने के लिए अपने साथी टोकन LUNA के साथ मिंट-एंड-बर्न तंत्र का उपयोग किया। मई 2022 में जब UST की मांग तेजी से गिरी, तो UST और LUNA के बीच प्रतिवर्ती संबंध ने एक मृत्यु सर्पिल बनाया: UST ने पेग खो दिया, LUNA मोचन को अवशोषित करने के लिए अत्यधिक मुद्रास्फीति में चला गया, और दोनों टोकन ने दिनों के भीतर लगभग सारा मूल्य खो दिया। संयुक्त बाजार पूंजीकरण का लगभग $40 बिलियन नष्ट हो गया। Terra का पतन एल्गोरिथमिक पेग की नाजुकता का निर्णायक केस स्टडी है।
रिज़र्व संरचना और पारदर्शिता
फिएट-समर्थित जारीकर्ताओं के बीच रिज़र्व की गुणवत्ता और पारदर्शिता में काफी अंतर है।
टेदर ने ऐतिहासिक रूप से अपने रिज़र्व में सीमित दृश्यता प्रदान की है। 2021 तक, टेदर ने रिज़र्व संरचना के बारे में न्यूनतम जानकारी प्रकट की। नियामकों के दबाव और न्यूयॉर्क अटॉर्नी जनरल के साथ समझौते के तहत, टेदर ने BDO Italia से त्रैमासिक प्रमाणन रिपोर्ट (पूर्ण लेखापरीक्षा नहीं) प्रकाशित करना शुरू किया। इन रिपोर्टों ने उजागर किया कि रिज़र्व का एक महत्वपूर्ण हिस्सा वाणिज्यिक पत्र और अन्य कम तरल उपकरणों में रखा गया था। 2024 तक, टेदर ने अमेरिकी ट्रेजरी बिलों की ओर भारी बदलाव किया, रिपोर्ट करते हुए कि 80% से अधिक रिज़र्व ट्रेजरी और रिवर्स रिपरचेज समझौतों में रखे गए थे। हालांकि, ये व्यापक लेखापरीक्षा के बजाय प्रमाणन बने हुए हैं, और यह अंतर महत्वपूर्ण है: प्रमाणन विशेष समय बिंदु पर शेष राशि की पुष्टि करते हैं लेकिन नियंत्रणों, प्रक्रियाओं या पूर्ण लेखांकन चित्र का मूल्यांकन नहीं करते।
सर्कल ने USDC के लिए एक अलग पारदर्शिता रणनीति अपनाई है। सर्कल डेलॉइट से मासिक प्रमाणन रिपोर्ट प्रकाशित करता है और रिज़र्व विशेष रूप से अमेरिकी ट्रेजरी बिलों और विनियमित बैंकों में नकद जमा में रखता है। सर्कल के रिज़र्व BlackRock के Circle Reserve Fund में पृथक खातों में रखे जाते हैं, जो SEC-पंजीकृत सरकारी मनी मार्केट फंड है। यह संरचना टेदर के दृष्टिकोण की तुलना में काफी अधिक पारदर्शिता और नियामक सुरक्षा प्रदान करती है, हालांकि दोनों अधिकांश क्षेत्राधिकारों में औपचारिक बैंकिंग नियामक परिधि के बाहर बने हुए हैं।
यह अंतर महत्वपूर्ण है क्योंकि रिज़र्व की गुणवत्ता तनाव के दौरान जारीकर्ता की मोचन सम्मान करने की क्षमता निर्धारित करती है। यदि रिज़र्व में ऐसी अतरल संपत्तियां शामिल हैं जो सममूल्य पर जल्दी नहीं बेची जा सकतीं, तो एक बैंक रन गतिशीलता उत्पन्न हो सकती है जहां प्रारंभिक मोचनकर्ता पूर्ण मूल्य प्राप्त करते हैं जबकि बाद के मोचनकर्ता हानि उठाते हैं। यह ठीक वही बैंक रन गतिशीलता है जिसे रोकने के लिए जमा बीमा को डिज़ाइन किया गया था।
पेग स्थिरता तंत्र
स्टेबलकॉइन कीमतों को $1.00 पर बनाए रखने वाले तंत्र सामान्य परिस्थितियों और तनाव के दौरान अलग-अलग तरीके से काम करते हैं।
सामान्य बाजार परिस्थितियों में, प्राथमिक तंत्र मोचन आर्बिट्राज है। यदि USDC द्वितीयक बाजारों में $0.998 पर ट्रेड होता है, तो एक अधिकृत प्रतिभागी बाजार मूल्य पर USDC खरीद सकता है और सर्कल के साथ $1.00 पर भुना सकता है, प्रति टोकन $0.002 का लाभ अर्जित करता है। यह खरीद दबाव कीमत को वापस $1.00 की ओर धकेलता है। जब कीमत $1.00 से अधिक होती है तो विपरीत काम करता है: प्रतिभागी $1.00 पर नए टोकन ढालते हैं और प्रीमियम पर बेचते हैं।
DAI के लिए, पेग स्थिरता मॉड्यूल एक सीधा आर्बिट्राज चैनल प्रदान करता है। यदि DAI $1.00 से ऊपर ट्रेड होता है, तो उपयोगकर्ता PSM में USDC जमा कर सकते हैं और ठीक $1.00 पर DAI प्राप्त कर सकते हैं, DAI को प्रीमियम पर बेच सकते हैं। यदि DAI $1.00 से नीचे ट्रेड होता है, तो उपयोगकर्ता सस्ता DAI खरीद सकते हैं और PSM के माध्यम से $1.00 पर USDC के लिए भुना सकते हैं। यह तंत्र सामान्य परिस्थितियों में DAI के पेग को बनाए रखने में अत्यधिक प्रभावी रहा है, लेकिन यह एक निर्भरता बनाता है: DAI की पेग स्थिरता आंशिक रूप से USDC की स्थिरता से प्राप्त होती है।
तनाव की स्थिति में, ये तंत्र टूट सकते हैं। सबसे महत्वपूर्ण हालिया उदाहरण मार्च 2023 में सिलिकॉन वैली बैंक (SVB) संकट के दौरान USDC का डीपेग था। सर्कल ने खुलासा किया कि USDC रिज़र्व का लगभग $3.3 बिलियन (उस समय कुल का लगभग 8%) SVB में रखा गया था। 10-12 मार्च 2023 के सप्ताहांत में, USDC विकेंद्रीकृत एक्सचेंजों पर $0.87 तक गिर गया। आर्बिट्राज तंत्र अस्थायी रूप से विफल हो गया क्योंकि बाजार प्रतिभागी इस बात का निश्चय नहीं कर सके कि सर्कल SVB जमाओं की वसूली कर पाएगा, जिससे $1.00 मोचन मूल्य अनिश्चित हो गया। जब FDIC ने रविवार शाम सभी SVB जमाकर्ताओं को सुरक्षित घोषित किया, USDC तेजी से अपने पेग पर लौट आया। DAI भी उसी अवधि में लगभग $0.90 तक डीपेग हो गया, PSM के माध्यम से संक्रमण मार्ग को प्रदर्शित करता हुआ।
MakerDAO का परिसमापन तंत्र एक अलग प्रकार की तनाव प्रतिक्रिया दर्शाता है। जब ETH की कीमतें तेजी से गिरती हैं, तो न्यूनतम संपार्श्विकीकरण अनुपात से नीचे गिरने वाले वॉल्ट ऑन-चेन नीलामी के माध्यम से परिसमाप्त हो जाते हैं। मार्च 2020 के बाजार दुर्घटना के दौरान, ETH एक ही दिन में लगभग 45% गिर गया। एथेरियम नेटवर्क की भीड़भाड़ ने गैस कीमतों को बढ़ा दिया, जिससे कई परिसमापन बॉट लेनदेन जमा नहीं कर सके। कुछ वॉल्ट लगभग शून्य बोलियों पर परिसमाप्त हो गए, और MakerDAO की प्रणाली में लगभग $5.3 मिलियन का अनर्जक ऋण संचित हो गया। "ब्लैक थर्सडे" के नाम से ज्ञात इस घटना ने उजागर किया कि ऑन-चेन परिसमापन तंत्र ठीक उन अवधियों में नेटवर्क भीड़भाड़ के प्रति संवेदनशील होते हैं जब उनकी सबसे अधिक आवश्यकता होती है।
मौद्रिक निहितार्थ: नैरो बैंक और छाया मुद्रा
Gorton and Zhang (2023) ने Journal of Monetary Economics में प्रकाशित अपने पत्र में स्टेबलकॉइन और संयुक्त राज्य अमेरिका में मुक्त बैंकिंग युग (1837-1864) के दौरान जारी किए गए निजी बैंकनोटों के बीच एक स्पष्ट समानता प्रस्तुत की है। उस अवधि में, व्यक्तिगत बैंकों ने राज्य बांड और अन्य संपत्तियों द्वारा समर्थित अपने स्वयं के डॉलर-मूल्यवर्गित नोट जारी किए। ये नोट जारीकर्ता बैंक के रिज़र्व की कथित गुणवत्ता और बैंक से दूरी के आधार पर विभिन्न छूट पर व्यापार करते थे, जिसे Gorton और Zhang "वाइल्डकैट बैंकिंग" समस्या कहते हैं।
आधुनिक स्टेबलकॉइन के साथ समानता संरचनात्मक रूप से उपयुक्त है। USDT और USDC निजी रूप से जारी किए गए, डॉलर-मूल्यवर्गित डिजिटल उपकरण हैं जिनका मूल्य उनके जारीकर्ताओं के रिज़र्व की गुणवत्ता पर निर्भर करता है। मुक्त बैंकिंग युग के नोटों की तरह, ये सामान्य परिस्थितियों में सममूल्य पर प्रचलित होते हैं लेकिन तनाव के दौरान छूट पर व्यापार कर सकते हैं (जैसा कि SVB संकट के दौरान USDC ने किया)। मुक्त बैंकिंग युग का समाधान 1863 के राष्ट्रीय बैंकिंग अधिनियम और 1913 में फेडरल रिज़र्व की स्थापना के माध्यम से आया, जिसने संघीय सरकार द्वारा समर्थित एक समान राष्ट्रीय मुद्रा स्थापित की। Gorton और Zhang का तर्क है कि स्टेबलकॉइन वही मूलभूत चुनौती प्रस्तुत करते हैं और समाधान के लिए भी इसी प्रकार स्टेबलकॉइन को बैंकिंग नियामक परिधि में लाने या निजी स्टेबलकॉइन को विस्थापित करने वाली केंद्रीय बैंक डिजिटल मुद्रा (CBDC) स्थापित करने की आवश्यकता हो सकती है।
"नैरो बैंक" उपमा विशेष रूप से प्रासंगिक है। नैरो बैंक एक ऐसी संस्था है जो जमा स्वीकार करती है और विशेष रूप से सुरक्षित, तरल संपत्तियों (आमतौर पर सरकारी प्रतिभूतियों) में निवेश करती है, कोई परिपक्वता परिवर्तन नहीं करती और कोई ऋण जोखिम नहीं लेती। ट्रेजरी बिलों में 100% रिज़र्व रखने वाले स्टेबलकॉइन जारीकर्ता प्रभावी रूप से नैरो बैंक के रूप में कार्य करते हैं। यह एक मौद्रिक नीति प्रश्न उठाता है: यदि स्टेबलकॉइन जारीकर्ता बड़ी मात्रा में ट्रेजरी बिल रखते हैं, तो वे बैंकिंग प्रणाली के ऋण मध्यस्थता कार्य को दरकिनार करते हुए जमा-जैसी फंडिंग को सीधे सरकारी प्रतिभूतियों में प्रवाहित कर रहे हैं। Makarov and Schoar (2022) दर्ज करते हैं कि स्टेबलकॉइन रिज़र्व अल्पकालिक अमेरिकी सरकारी ऋण की मांग का एक महत्वपूर्ण स्रोत बन गए हैं, जो ट्रेजरी बाजार के कामकाज और मौद्रिक नीति संचरण के लिए निहितार्थ रखते हैं।
डॉलरीकरण प्रभाव एक अन्य मौद्रिक चिंता है। क्योंकि प्रमुख स्टेबलकॉइन डॉलर-मूल्यवर्गित हैं, उनका वैश्विक अपनाना विश्व भर के डिजिटल वित्त पारिस्थितिकी तंत्रों में अमेरिकी डॉलर की पहुंच का विस्तार करता है। कमजोर या अस्थिर मुद्राओं वाले देशों में, स्टेबलकॉइन एक सुलभ डॉलर-मूल्यवर्गित बचत और भुगतान साधन प्रदान करते हैं। इसका वित्तीय समावेशन पर सकारात्मक प्रभाव है लेकिन स्थानीय मौद्रिक प्राधिकरणों के लिए जटिलताएं पैदा करता है जिनके नीतिगत उपकरण कम प्रभावी हो जाते हैं क्योंकि घरेलू आर्थिक एजेंट डॉलर-मूल्यवर्गित स्टेबलकॉइन की ओर बढ़ते हैं।
प्रणालीगत जोखिम: बैंक रन गतिशीलता और संक्रमण
स्टेबलकॉइन का प्रणालीगत जोखिम प्रोफाइल दो परस्पर जुड़ी विशेषताओं से उत्पन्न होता है: बैंक रन गतिशीलता की संभावना और DeFi में मूलभूत अवसंरचना के रूप में स्टेबलकॉइन की भूमिका।
बैंक रन गतिशीलता इसलिए उत्पन्न होती है क्योंकि स्टेबलकॉइन जारीकर्ता, बैंकों की तरह, मांग पर सममूल्य पर मोचन का वादा करते हैं लेकिन ऐसे रिज़र्व रख सकते हैं जो तुरंत सममूल्य पर परिसमाप्त नहीं किए जा सकते। यदि पर्याप्त धारक एक साथ मोचन का प्रयास करते हैं, और यदि रिज़र्व में तरलता जोखिम वाली संपत्तियां शामिल हैं, तो जारीकर्ता $1.00 पर सभी मोचनों को पूरा करने में असमर्थ हो सकता है। यह बैंक रन की विशिष्ट पहल-लाभ बनाता है: जो जल्दी भुनाते हैं उन्हें पूर्ण मूल्य मिलता है जबकि जो प्रतीक्षा करते हैं वे हानि वहन करते हैं। स्टेबलकॉइन धारकों के लिए जमा बीमा की अनुपस्थिति बीमित बैंक जमाओं पर बैंक रन को रोकने वाले प्राथमिक तंत्र को समाप्त कर देती है।
संक्रमण आयाम जोखिम को बढ़ाता है। स्टेबलकॉइन DeFi प्रोटोकॉल में प्राथमिक निपटान और संपार्श्विक संपत्ति के रूप में कार्य करते हैं। USDC और DAI का उपयोग उधार प्रोटोकॉल (Aave, Compound) में संपार्श्विक के रूप में, विकेंद्रीकृत एक्सचेंजों में बेस पेयर के रूप में, और डेरिवेटिव बाजारों की मूल्यांकन मुद्रा के रूप में किया जाता है। किसी प्रमुख स्टेबलकॉइन में एक महत्वपूर्ण डीपेग घटना उधार प्रोटोकॉल में श्रृंखलाबद्ध परिसमापन को ट्रिगर कर सकती है, विकेंद्रीकृत एक्सचेंजों में मूल्य निर्धारण को बाधित कर सकती है, और DeFi गतिविधि के बड़े हिस्सों को संभावित रूप से फ्रीज कर सकती है। मार्च 2023 का USDC डीपेग, हालांकि दिनों के भीतर हल हो गया, ने इस संक्रमण को लघु रूप में प्रदर्शित किया: DAI PSM के माध्यम से डीपेग हुआ, उधार प्रोटोकॉल स्थितियां तनावग्रस्त हुईं, और अनिश्चितता के दौरान DeFi गतिविधि तेजी से गिर गई।
BIS (2023) के केंद्रीय बैंक डिजिटल मुद्रा और क्रिप्टो पर सर्वेक्षण में दर्ज किया गया है कि केंद्रीय बैंकों की चिंता बढ़ रही है कि नियामक परिधि के बाहर संचालित स्टेबलकॉइन क्रिप्टो बाजारों और पारंपरिक वित्तीय प्रणाली के बीच संक्रमण चैनल बना सकते हैं। सर्वेक्षण नोट करता है कि 93% सर्वेक्षित केंद्रीय बैंक निजी स्टेबलकॉइन की वृद्धि की प्रतिक्रिया के रूप में आंशिक रूप से CBDC की खोज कर रहे हैं।
आकार ले रहे नियामक ढांचे
तीन प्रमुख नियामक पहलें स्टेबलकॉइन निरीक्षण के भविष्य को आकार दे रही हैं।
जून 2024 में पूर्ण रूप से प्रभावी हुआ EU का क्रिप्टो-एसेट मार्केट्स (MiCA) विनियमन अब तक का सबसे व्यापक ढांचा स्थापित करता है। MiCA स्टेबलकॉइन से संबंधित दो श्रेणियां बनाता है: एसेट-रेफरेंस्ड टोकन (ART), जो कई संपत्तियों को संदर्भित करते हैं, और ई-मनी टोकन (EMT), जो एकल फिएट मुद्रा को संदर्भित करते हैं। EMT जारीकर्ताओं को क्रेडिट संस्थान या इलेक्ट्रॉनिक मनी संस्थान के रूप में अधिकृत होना, सुरक्षित और कम जोखिम वाली संपत्तियों में 1:1 आधार पर रिज़र्व रखना, किसी भी समय सममूल्य पर मोचन अधिकार प्रदान करना आवश्यक है। "महत्वपूर्ण" स्टेबलकॉइन (बाजार पूंजीकरण, धारकों की संख्या, या लेनदेन मात्रा की सीमाओं से अधिक) के लिए, यूरोपीय बैंकिंग प्राधिकरण प्रत्यक्ष निरीक्षण का दायित्व लेता है। MiCA प्रभावी रूप से स्टेबलकॉइन जारीकर्ताओं को विनियमित वित्तीय परिधि के भीतर लाता है।
संयुक्त राज्य अमेरिका में, कई विधायी प्रस्ताव प्रस्तुत किए गए हैं लेकिन 2026 की शुरुआत तक कोई भी अधिनियमित नहीं हुआ है। प्रमुख प्रस्ताव सामान्य विशेषताएं साझा करते हैं: स्टेबलकॉइन जारीकर्ताओं से उच्च-गुणवत्ता तरल संपत्तियों (मुख्य रूप से ट्रेजरी और नकद) में 100% रिज़र्व रखने की आवश्यकता, जारीकर्ताओं को संघीय या राज्य पर्यवेक्षण के अधीन रखना, नियमित प्रमाणन या लेखापरीक्षा अनिवार्य करना, और बैंक और गैर-बैंक दोनों स्टेबलकॉइन जारी करने के लिए मार्ग प्रदान करना। नियामक दृष्टिकोण बैंक नियामकों (OCC, FDIC), SEC, और CFTC के बीच खंडित बना हुआ है।
बेसल बैंकिंग पर्यवेक्षण समिति ने दिसंबर 2022 में क्रिप्टो-एसेट एक्सपोज़र के विवेकपूर्ण उपचार के लिए अपना अंतिम मानक प्रकाशित किया, जनवरी 2025 तक कार्यान्वयन के साथ। बेसल ढांचे के तहत, विशिष्ट शर्तों को पूरा करने वाली टोकनीकृत पारंपरिक संपत्तियां और स्टेबलकॉइन (प्रभावी स्थिरीकरण तंत्र, विवेकपूर्ण रिज़र्व प्रबंधन, पर्याप्त मोचन अधिकार) समूह 1b उपचार के लिए पात्र हैं। इन शर्तों को पूरा न करने वाले स्टेबलकॉइन समूह 2 में आते हैं, जो काफी अधिक पूंजी शुल्क (समूह 2b के लिए 1,250% जोखिम भार) और टियर 1 पूंजी के 1% कुल एक्सपोज़र सीमा का सामना करते हैं। यह बैंकों के लिए केवल अच्छी तरह से विनियमित स्टेबलकॉइन जारीकर्ताओं के साथ जुड़ने के लिए मजबूत प्रोत्साहन बनाता है।
Terra का पतन: एल्गोरिथमिक विफलता की शारीरिक रचना
मई 2022 में TerraUSD का पतन विस्तृत परीक्षण की आवश्यकता रखता है क्योंकि यह एल्गोरिथमिक स्थिरीकरण की मूलभूत नाजुकता को दर्शाता है।
Terra का तंत्र इस प्रकार काम करता था: 1 UST को हमेशा $1 मूल्य के LUNA के लिए भुनाया जा सकता था, और इसके विपरीत भी। जब UST $1.00 से ऊपर ट्रेड होता, आर्बिट्राजर LUNA को बर्न करके UST मिंट करते, जब तक कीमत $1.00 पर नहीं लौट आती तब तक UST आपूर्ति का विस्तार करते। जब UST $1.00 से नीचे ट्रेड होता, आर्बिट्राजर UST को बर्न करते और LUNA प्राप्त करते, UST आपूर्ति को संकुचित करते। यह प्रणाली आंशिक रूप से एंकर प्रोटोकॉल द्वारा बनाए रखी गई थी, जो UST जमाओं पर लगभग 20% APY प्रदान करता था, स्टेकिंग उपज और Luna Foundation Guard की सब्सिडी से वित्तपोषित।
अस्थिरीकरण की घटना 7 मई, 2022 को शुरू हुई, जब Curve Finance पर बड़ी UST बिक्री ने UST को इसके पेग से नीचे धकेल दिया। पेग को बहाल करने वाला प्रतिवर्ती तंत्र इसके बजाय डीपेगिंग को बढ़ा दिया: जैसे-जैसे UST धारक LUNA के लिए भुनाने के लिए दौड़े, LUNA की भारी मिंटिंग ने LUNA की कीमत को गिरा दिया। इसने भविष्य के मोचन के लिए उपलब्ध मूल्य को कम कर दिया, पेग के स्थायी रूप से टूटने की आशंका में और UST बिक्री को ट्रिगर किया। चार दिनों के भीतर, UST $1.00 से $0.10 तक गिर गया, और LUNA लगभग $80 से एक सेंट के अंशों तक गिर गया।
तंत्र विफल हुआ क्योंकि इसमें एक अंतर्निहित चक्रीयता थी: UST का मूल्य LUNA के बाजार पूंजीकरण पर निर्भर करता था, लेकिन LUNA का बाजार पूंजीकरण UST में विश्वास पर निर्भर करता था। जब विश्वास टूटा, तो यह चक्रीयता गिरावट को रोकने के लिए बिना किसी बाह्य रिज़र्व संपत्ति के एक प्रतिवर्ती मृत्यु सर्पिल बन गई। शिक्षा संरचनात्मक है: बाहरी संपार्श्विक के बिना एल्गोरिथमिक स्थिरीकरण के लिए असीमित बाजार विश्वास की आवश्यकता होती है, और बाजार विश्वास ठीक वह चर है जो तनाव के दौरान गायब हो जाता है।
निवेशकों और बाजार प्रतिभागियों के लिए निहितार्थ
स्टेबलकॉइन परिदृश्य बाजार प्रतिभागियों के लिए कई विचारणीय बिंदु प्रस्तुत करता है।
प्रतिपक्ष जोखिम विभेदन आवश्यक है। सभी स्टेबलकॉइन समान जोखिम नहीं रखते। USDC की पारदर्शी रिज़र्व संरचना और विनियमित कस्टडी व्यवस्था USDT के कम पारदर्शी प्रमाणन-आधारित दृष्टिकोण से भौतिक रूप से भिन्न जोखिम प्रोफाइल प्रस्तुत करती है। DAI जैसे क्रिप्टो-संपार्श्विक स्टेबलकॉइन अपने अंतर्निहित संपार्श्विक (मुख्य रूप से PSM के माध्यम से USDC) के पेग जोखिम के अतिरिक्त स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट जोखिम और परिसमापन श्रृंखला जोखिम वहन करते हैं। पर्याप्त बाहरी संपार्श्विक के बिना एल्गोरिथमिक स्टेबलकॉइन अस्तित्वगत डीपेग जोखिम रखते हैं, जैसा कि Terra के पतन ने प्रदर्शित किया।
नियामक अभिसरण तेज हो रहा है। MiCA का कार्यान्वयन, अमेरिकी विधायी गति और बेसल पूंजी मानकों के साथ मिलकर, एक ऐसे नियामक वातावरण की ओर इशारा करता है जहां अनुपालक स्टेबलकॉइन जारीकर्ता बैंकिंग या इलेक्ट्रॉनिक मनी विनियमन के समान ढांचों के भीतर संचालित होते हैं। यह संभवतः पर्याप्त पूंजी वाले, विनियमित जारीकर्ताओं में बाजार को समेकित करने की संभावना रखता है और प्रणालीगत स्टेबलकॉइन विफलताओं की संभावना कम होती है, लेकिन अनुपालन लागत बढ़ने के साथ स्टेबलकॉइन-संबंधित DeFi गतिविधियों से उपलब्ध प्रतिलाभ भी कम हो सकते हैं।
CBDC आयाम अनिश्चितता जोड़ता है। यदि प्रमुख अर्थव्यवस्थाएं खुदरा CBDC लॉन्च करती हैं जो भुगतान और निपटान कार्यों में सीधे निजी स्टेबलकॉइन के साथ प्रतिस्पर्धा करती हैं, तो निजी स्टेबलकॉइन बाजार काफी सिकुड़ सकता है। हालांकि, CBDC और स्टेबलकॉइन विभिन्न क्षेत्रों में सहअस्तित्व में रह सकते हैं: CBDC घरेलू भुगतान और सरकार से व्यक्ति हस्तांतरण के लिए, स्टेबलकॉइन सीमा-पार निपटान और DeFi अनुप्रयोगों के लिए।
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संदर्भ
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Makarov, I., & Schoar, A. (2022). Cryptocurrencies and Decentralized Finance. NBER Working Paper No. 30006. https://doi.org/10.3386/w30006
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