मुख्य निष्कर्ष
मुद्रा एक्सपोजर अधिकांश वैश्विक पोर्टफोलियो में सबसे बड़ा अप्रतिपूरित जोखिम है। इक्विटी जोखिम के विपरीत, जो दीर्घकालिक प्रीमियम वहन करता है, या क्रेडिट जोखिम, जो स्प्रेड प्रदान करता है, विदेशी मुद्रा उतार-चढ़ाव विश्वसनीय रूप से रिटर्न जोड़े बिना अस्थिरता बढ़ाते हैं। Solnik और Perold के शोध, जिसकी Goldman Sachs और अन्य संस्थागत अध्ययनों ने पुष्टि की, दर्शाता है कि इष्टतम हेज अनुपात परिसंपत्ति वर्ग के अनुसार काफी भिन्न होता है: बॉन्ड के लिए लगभग 100 प्रतिशत, और इक्विटी के लिए निवेशक के निवास स्थान और हेजिंग लागत के आधार पर आमतौर पर 50 से 70 प्रतिशत।
मुद्रा जोखिम का पैमाना
जब एक कोरियाई निवेशक अमेरिकी इक्विटी खरीदता है, तो वह एक साथ दो पोजीशन लेता है: अमेरिकी शेयरों में लॉन्ग पोजीशन और अमेरिकी डॉलर के सापेक्ष कोरियाई वॉन में शॉर्ट पोजीशन। मुद्रा घटक कोई मामूली विवरण नहीं है -- यह किसी भी वर्ष में कुल रिटर्न पर आसानी से हावी हो सकता है।
मुद्रा जोखिम आम तौर पर अनहेज्ड अंतर्राष्ट्रीय इक्विटी पोर्टफोलियो में वार्षिक अस्थिरता के 3 से 5 प्रतिशत अंक जोड़ता है। अंतर्राष्ट्रीय बॉन्ड पोर्टफोलियो के लिए, प्रभाव और भी अधिक नाटकीय है: मुद्रा अस्थिरता अक्सर अंतर्निहित बॉन्ड की अस्थिरता से अधिक होती है, जिसका अर्थ है कि आधे से अधिक जोखिम का बॉन्ड निवेश से कोई संबंध नहीं है।
बहुत लंबे क्षितिज पर -- कई दशकों में -- मुद्रा आंदोलन ऐतिहासिक रूप से वास्तविक शर्तों में लगभग शून्य के औसत पर आए हैं, जो क्रय शक्ति समानता के अनुरूप है। लेकिन निवेश क्षितिज शायद ही कभी इतने लंबे होते हैं कि इसका कोई महत्व हो। 1 से 10 वर्ष की अवधि में, मुद्रा उतार-चढ़ाव अंतर्राष्ट्रीय पोर्टफोलियो रिटर्न में 20 से 40 प्रतिशत जोड़ या घटा सकते हैं। यह शोर है, संकेत नहीं, और जोखिम प्रबंधन इसे संबोधित करने की मांग करता है।
सोलनिक-पेरोल्ड फ्रेमवर्क
मुद्रा हेजिंग पर मूलभूत अकादमिक कार्य ब्रूनो सोलनिक और आंद्रे पेरोल्ड का है, जिनके 1990 के दशक की शुरुआत के शोध ने हेजिंग के सैद्धांतिक आधार की स्थापना की। उनकी मुख्य अंतर्दृष्टि यह थी कि एकीकृत पूंजी बाजारों की दुनिया में, विनिमय दर जोखिम वैश्विक स्तर पर निवेशकों के बीच "शून्य-योग" खेल है। डॉलर पर आपका लाभ किसी और का नुकसान है।
यह एक शक्तिशाली निष्कर्ष की ओर ले जाता है: मुद्रा जोखिम को व्यवस्थित रूप से प्रतिपूरित नहीं किया जाता। इक्विटी जोखिम प्रीमियम के विपरीत, जहां जोखिम वहन करना अपेक्षित मुआवजा प्रदान करता है, मुद्रा जोखिम अपेक्षित रिटर्न जोड़े बिना अस्थिरता जोड़ता है। इसका निहितार्थ यह है कि जोखिम-विमुख निवेशकों को अपने अधिकांश या संपूर्ण मुद्रा एक्सपोजर को हेज करना चाहिए।
सोलनिक और पेरोल्ड के सार्वभौमिक हेजिंग प्रमेय ने सुझाव दिया कि वैश्विक बाजार एकीकरण के बारे में कुछ सरलीकृत धारणाओं के आधार पर, सभी निवेशकों को, निवास स्थान की परवाह किए बिना, समान हेज अनुपात -- लगभग 70 से 80 प्रतिशत -- रखना चाहिए। सटीक सार्वभौमिक अनुपात बहस योग्य है, लेकिन दिशात्मक अंतर्दृष्टि मान्य रहती है: पर्याप्त हेजिंग अपेक्षित रिटर्न का त्याग किए बिना जोखिम कम करती है।
परिसंपत्ति वर्ग के अनुसार इष्टतम हेज अनुपात
हेजिंग का उचित स्तर हेज किए जाने वाले परिसंपत्ति वर्ग पर गंभीर रूप से निर्भर करता है।
| परिसंपत्ति वर्ग | अनुशंसित हेज अनुपात | तर्क |
|---|---|---|
| अंतर्राष्ट्रीय सरकारी बॉन्ड | 90-100% | FX अस्थिरता बॉन्ड अस्थिरता से अधिक; हेजिंग जोखिम को नाटकीय रूप से कम करती है |
| अंतर्राष्ट्रीय कॉर्पोरेट बॉन्ड | 80-100% | समान तर्क; क्रेडिट स्प्रेड रिटर्न प्रदान करता है, FX नहीं |
| विकसित बाजार इक्विटी | 50-70% | आंशिक हेज; कुछ मुद्रा एक्सपोजर विविधीकरण जोड़ता है |
| उभरते बाजार इक्विटी | 0-30% | उच्च हेजिंग लागत; EM FX सहसंबंधों से प्राकृतिक ऑफसेट |
| वास्तविक संपत्ति / कमोडिटीज | 0-50% | अक्सर USD में मूल्यांकित; हेजिंग प्राकृतिक ऑफसेट को हटा सकती है |
निश्चित आय सबसे स्पष्ट मामला प्रस्तुत करती है। जापानी सरकारी बॉन्ड की वार्षिक अस्थिरता लगभग 3 से 5 प्रतिशत होती है। USD/JPY अस्थिरता लगभग 8 से 10 प्रतिशत है। JGBs को अनहेज्ड रखने वाले डॉलर-आधारित निवेशक के लिए, मुद्रा जोखिम बॉन्ड जोखिम को बौना कर देता है। अंतर्राष्ट्रीय बॉन्ड आवंटन के लिए लगभग 100 प्रतिशत हेजिंग लगभग सार्वभौमिक रूप से अनुशंसित है।
इक्विटी अधिक सूक्ष्म हैं। क्योंकि इक्विटी अस्थिरता (15 से 20 प्रतिशत वार्षिक) मुद्रा अस्थिरता से बहुत अधिक है, FX जोखिम का आनुपातिक प्रभाव छोटा होता है। इसके अलावा, इस बात के प्रमाण हैं कि कुछ मुद्रा एक्सपोजर विविधीकरण लाभ प्रदान करता है: जब घरेलू इक्विटी गिरती है, तो घरेलू मुद्रा अक्सर कमजोर होती है, जिससे अनहेज्ड विदेशी इक्विटी स्थानीय शर्तों में अधिक मूल्यवान हो जाती है। यह प्राकृतिक ऑफसेट पूर्ण हेजिंग के बजाय आंशिक हेजिंग का तर्क देता है।
उभरते बाजार लागत चुनौती प्रस्तुत करते हैं। EM मुद्राओं को हेज करने के लिए फॉरवर्ड पॉइंट्स निषेधात्मक रूप से महंगे हो सकते हैं, कभी-कभी वार्षिक 3 से 6 प्रतिशत। इन स्तरों पर, हेजिंग की लागत जोखिम में कमी के लाभ से अधिक हो सकती है। कई संस्थागत निवेशक परिणामस्वरूप अनहेज्ड EM मुद्रा एक्सपोजर स्वीकार करते हैं।
निवेशक निवास स्थान के अनुसार दृष्टिकोण
इष्टतम हेजिंग रणनीति निवेशक की घरेलू मुद्रा के आधार पर काफी भिन्न होती है।
USD निवेशक डॉलर की आरक्षित मुद्रा स्थिति से लाभान्वित होते हैं। रिस्क-ऑफ वातावरण में, डॉलर आमतौर पर मजबूत होता है, जो घरेलू इक्विटी हानि के लिए प्राकृतिक हेज प्रदान करता है। इससे विदेशी मुद्रा एक्सपोजर को हेज करने की तत्काल आवश्यकता कम हो जाती है, हालांकि यह इसे समाप्त नहीं करता। सामान्य अनुशंसा: अंतर्राष्ट्रीय इक्विटी एक्सपोजर का 50 से 70 प्रतिशत हेज करें।
EUR निवेशक विषम FX गतिशीलता का सामना करते हैं। यूरो रिस्क-ऑफ अवधियों में EM मुद्राओं के मुकाबले मजबूत होने की प्रवृत्ति रखता है लेकिन USD और JPY के मुकाबले कमजोर होता है। विकसित बाजार इक्विटी के लिए 50 से 70 प्रतिशत हेज अनुपात मानक है, निश्चित आय के लिए उच्च अनुपात।
JPY निवेशक एक अनूठी स्थिति का सामना करते हैं। येन एक मजबूत सुरक्षित-आश्रय मुद्रा है, जो वैश्विक संकटों के दौरान तेजी से मूल्यवान होती है। इसका अर्थ है कि अनहेज्ड अंतर्राष्ट्रीय इक्विटी दोहरी मार सहती हैं: विदेशी शेयर गिरते हैं और येन बढ़ता है, जो नुकसान को बढ़ाता है। JPY निवेशक आम तौर पर सभी अंतर्राष्ट्रीय संपत्तियों में उच्च हेज अनुपात -- 70 से 100 प्रतिशत -- से लाभान्वित होते हैं।
KRW निवेशक एक मध्यवर्ती स्थिति में हैं। वॉन कुछ हद तक प्रोसाइक्लिकल है, रिस्क-ऑफ एपिसोड के दौरान कमजोर होता है (कई EM-आसन्न मुद्राओं की तरह)। इसका अर्थ है कि अनहेज्ड विदेशी इक्विटी एक्सपोजर घरेलू आर्थिक कमजोरी के खिलाफ कुछ प्राकृतिक हेज प्रदान कर सकता है। हालांकि, KRW/USD फॉरवर्ड्स के माध्यम से हेजिंग लागत में काफी गिरावट आई है, जिससे आंशिक हेजिंग (40 से 60 प्रतिशत) तेजी से आकर्षक हो गई है।
हेजिंग की लागत और कैरी ऑफसेट
हेजिंग के खिलाफ एक सामान्य आपत्ति लागत है। हेजिंग मुद्रा फॉरवर्ड्स या स्वैप्स के माध्यम से कार्यान्वित की जाती है, जिनकी कीमत दो मुद्राओं के बीच ब्याज दर अंतर को दर्शाती है। USD एक्सपोजर को हेज करने वाला कोरियाई निवेशक प्रभावी रूप से कोरियाई और अमेरिकी ब्याज दरों के बीच का अंतर चुकाता है।
हालांकि, फॉरवर्ड रेट बायस -- कैरी ट्रेड घटना -- का अर्थ है कि उच्च-प्रतिफल वाली मुद्राएं फॉरवर्ड दर द्वारा संकेतित मूल्यह्रास से कम होती हैं। दूसरे शब्दों में, फॉरवर्ड प्रीमियम में दिखाई देने वाली "लागत" समय के साथ हेजिंग की वास्तविक आर्थिक लागत को बढ़ा-चढ़ाकर बताती है। Campbell, Serfaty-de Medeiros, और Viceira (2010) ने इस प्रभाव को विस्तार से प्रलेखित किया।
इसका एक व्यावहारिक निहितार्थ है: हेजिंग की शीर्षक लागत वास्तविक लागत को बढ़ा-चढ़ाकर बताती है। बहु-वर्षीय अवधियों में, हेजिंग से वास्तविक रिटर्न ड्रैग आमतौर पर फॉरवर्ड पॉइंट्स की तुलना में 30 से 50 प्रतिशत कम होता है। यह हेजिंग को कई निवेशकों की धारणा से अधिक किफायती बनाता है।
गतिशील हेजिंग दृष्टिकोण
स्थिर हेज अनुपात बनाए रखने के बजाय, कुछ संस्थागत निवेशक संकेतों के आधार पर अपनी हेजिंग को गतिशील रूप से समायोजित करते हैं।
कैरी-समायोजित हेजिंग हेज अनुपात तब बढ़ाती है जब हेजिंग सस्ती होती है (कम ब्याज दर अंतर) और तब कम करती है जब हेजिंग महंगी होती है। यह दृष्टिकोण स्पष्ट रूप से लागत-लाभ ट्रेडऑफ को प्रबंधित करता है।
मूल्यांकन-आधारित हेजिंग हेजिंग तब बढ़ाती है जब विदेशी मुद्रा उचित मूल्य (क्रय शक्ति समानता जैसे उपायों का उपयोग करके) के सापेक्ष अधिमूल्यित दिखती है और तब कम करती है जब मुद्रा सस्ती होती है। यह हेजिंग कार्यक्रम में एक मामूली रिटर्न घटक जोड़ता है।
अस्थिरता-रेजीम हेजिंग उच्च-अस्थिरता वातावरण में हेज अनुपात बढ़ाती है और शांत अवधियों में कम करती है। तर्क यह है कि मुद्रा जोखिम संकटों के दौरान सबसे खतरनाक होता है, जो ठीक वही समय है जब हेजिंग का सबसे अधिक सीमांत मूल्य होता है।
Goldman Sachs Asset Management और अन्य संस्थागत प्रबंधकों ने पाया है कि सरल गतिशील दृष्टिकोण स्थिर हेजिंग की तुलना में वार्षिक 20 से 40 आधार अंकों का रिटर्न जोड़ सकते हैं, हालांकि वे कार्यान्वयन जटिलता और ट्रैकिंग त्रुटि पेश करते हैं।
व्यावहारिक कार्यान्वयन
साधन: मुद्रा फॉरवर्ड्स (1 से 3 महीने का रोलिंग) संस्थागत पोर्टफोलियो के लिए सबसे आम हेजिंग साधन हैं। असममित सुरक्षा के लिए मुद्रा विकल्पों का उपयोग किया जा सकता है लेकिन वे अधिक महंगे होते हैं। अंतर्निहित मुद्रा हेजिंग वाले ETF खुदरा निवेशकों के लिए उपलब्ध हैं।
रोल प्रबंधन: फॉरवर्ड अनुबंधों को समय-समय पर रोल करना होता है। रोल का समय और अवधि लागत को प्रभावित करती है। कई संस्थागत कार्यक्रम सीढ़ीदार दृष्टिकोण का उपयोग करते हैं, प्रत्येक महीने हेज का एक-तिहाई रोल करते हैं, रोल समय जोखिम को कम करने के लिए।
रीबैलेंसिंग: पोर्टफोलियो मूल्य बदलने पर मुद्रा हेज को समय-समय पर समायोजन की आवश्यकता होती है। FX दरों के बदलने पर 50 प्रतिशत हेज अनुपात 40 या 60 प्रतिशत तक बहक सकता है। मासिक रीबैलेंसिंग सामान्य है; कुछ कार्यक्रम जब हेज अनुपात 5 प्रतिशत अंकों से अधिक विचलित होता है तब रीबैलेंसिंग शुरू करते हैं।
नकदी प्रबंधन: हेजिंग के लिए मार्जिन पोस्ट करने और फॉरवर्ड अनुबंधों पर मार्क-टू-मार्केट से नकदी प्रवाह प्रबंधित करने की आवश्यकता होती है। बड़े मुद्रा आंदोलनों के दौरान, मार्जिन कॉल तरलता मांग पैदा कर सकते हैं जिन्हें पोर्टफोलियो निर्माण में पहले से ही ध्यान में रखना होगा।
सीमाएं
मुद्रा हेजिंग जोखिम कम करती है लेकिन अपनी जटिलताएं पेश करती है। लेनदेन लागत, हालांकि छोटी, समय के साथ संचित होती हैं। इष्टतम हेज अनुपात अनिश्चितता के साथ अनुमानित होता है और बाजार रेजीम के अनुसार भिन्न होता है। EM मुद्राओं को हेज करना महंगा और परिचालन रूप से चुनौतीपूर्ण बना हुआ है। गतिशील हेजिंग रणनीतियां ट्रेंडिंग मुद्रा बाजारों में स्थिर दृष्टिकोणों की तुलना में कम प्रदर्शन कर सकती हैं। अंत में, बहुत लंबे क्षितिज पर, अनहेज्ड मुद्रा एक्सपोजर का विविधीकरण लाभ अस्थिरता लागत को आंशिक रूप से ऑफसेट कर सकता है, हालांकि कुछ निवेशकों का वास्तव में अनंत क्षितिज होता है।
संदर्भ
- Black, F. (1990). "Equilibrium Exchange Rate Hedging." The Journal of Finance, 45(3), 899-907. DOI
- Campbell, J. Y., Serfaty-de Medeiros, K., & Viceira, L. M. (2010). "Global Currency Hedging." The Journal of Finance, 65(1), 87-121. DOI
- Glen, J., & Jorion, P. (1993). "Currency Hedging for International Portfolios." The Journal of Finance, 48(5), 1865-1886. DOI
- Meese, R. A., & Rogoff, K. (1983). "Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?" Journal of International Economics, 14(1-2), 3-24. DOI
- Perold, A. F., & Schulman, E. C. (1988). "The Free Lunch in Currency Hedging: Implications for Investment Policy and Performance Standards." Financial Analysts Journal, 44(3), 45-50. DOI
- Solnik, B. (1974). "An Equilibrium Model of the International Capital Market." Journal of Economic Theory, 8(4), 500-524. DOI