फैक्टर निवेश: एक व्यवसायी की प्राइमर

मुख्य निष्कर्ष

फैक्टर निवेश दशकों के शैक्षणिक शोध के माध्यम से पहचाने गए विशिष्ट, स्थायी रिटर्न चालकों को व्यवस्थित रूप से लक्षित करने की प्रथा है। व्यक्तिपरक निर्णय के आधार पर व्यक्तिगत प्रतिभूतियों का चयन करने के बजाय, फैक्टर निवेशक ऐसे पोर्टफोलियो बनाते हैं जो वैल्यू, मोमेंटम, क्वालिटी, कम अस्थिरता और आकार जैसी विशेषताओं की ओर झुके होते हैं -- जिन्होंने कई बाजारों और समय अवधियों में ऐतिहासिक रूप से अतिरिक्त रिटर्न अर्जित किया है। बौद्धिक आधार Fama और French (1992, 1993), Jegadeesh और Titman (1993), Ang (2014) और कई अन्य के कार्यों पर टिका है। हालांकि, Harvey, Liu और Zhu (2016) द्वारा शैक्षणिक साहित्य में 400 से अधिक फैक्टर्स के कैटलॉगिंग ने "फैक्टर चिड़ियाघर" समस्या पैदा की है जो कठोर जांच की मांग करती है। यह प्राइमर बताता है कि फैक्टर क्या हैं, कौन से सावधानीपूर्वक परीक्षण से बचे हैं, वे प्रीमियम क्यों अर्जित कर सकते हैं, और व्यवसायी उन्हें मजबूत मल्टी-फैक्टर पोर्टफोलियो में कैसे जोड़ सकते हैं।

फैक्टर क्या है?

परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण के संदर्भ में, फैक्टर एक ऐसा चर है जो प्रतिभूतियों के बीच अपेक्षित रिटर्न में अंतर को व्यवस्थित रूप से समझाता है। यह अवधारणा Sharpe (1964) और Lintner (1965) के पूंजी परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण मॉडल (CAPM) से उत्पन्न होती है, जिसने प्रस्तावित किया कि एक एकल फैक्टर -- बाजार पोर्टफोलियो -- अपेक्षित रिटर्न के क्रॉस-सेक्शन को समझाता है। किसी शेयर का अपेक्षित रिटर्न बाजार के प्रति उसके बीटा (संवेदनशीलता) द्वारा निर्धारित होता है: उच्च बीटा शेयरों को अधिक व्यवस्थित जोखिम वहन करने के मुआवजे के रूप में उच्च रिटर्न अर्जित करना चाहिए।

CAPM की अनुभवजन्य विफलताओं ने अतिरिक्त फैक्टर्स की खोज को प्रेरित किया। Fama और French (1992) ने प्रदर्शित किया कि दो चर -- फर्म का आकार (बाजार पूंजीकरण) और बुक-टू-मार्केट इक्विटी अनुपात (वैल्यू का एक माप) -- शेयर रिटर्न में क्रॉस-सेक्शनल भिन्नता के एक बड़े हिस्से को समझाते हैं जो बाजार बीटा अकेले नहीं समझा सकता। उनके 1993 के बाद के पत्र ने तीन-फैक्टर मॉडल पेश किया, जिसमें बाजार फैक्टर में SMB (छोटा माइनस बड़ा) और HML (उच्च माइनस निम्न बुक-टू-मार्केट) फैक्टर जोड़े गए।

फैक्टर को दो स्तरों पर समझा जा सकता है। विशेषता स्तर पर, यह प्रतिभूति की एक मापनीय विशेषता है, जैसे उसका प्राइस-टू-बुक अनुपात, हालिया रिटर्न, या आय परिवर्तनशीलता। पोर्टफोलियो स्तर पर, फैक्टर आमतौर पर लॉन्ग-शॉर्ट पोर्टफोलियो के रूप में लागू किया जाता है: विशेषता के उच्च एक्सपोजर वाले शेयरों को लॉन्ग और कम एक्सपोजर वाले शेयरों को शॉर्ट करना।

एक फैक्टर को विश्वसनीय माने जाने के लिए, उसे Ang (2014) और Kozak, Nagel, Santosh (2018) जैसे शोधकर्ताओं द्वारा स्पष्ट कई मानदंडों को पूरा करना चाहिए। इसमें प्रीमियम क्यों मौजूद है यह समझाने वाला मजबूत आर्थिक तर्क होना चाहिए। बहु-परीक्षण समायोजन के बाद सांख्यिकीय रूप से मजबूत होना चाहिए। विभिन्न समय अवधियों, भौगोलिक क्षेत्रों और परिसंपत्ति वर्गों में बना रहना चाहिए।

फैक्टर चिड़ियाघर समस्या

Harvey, Liu और Zhu (2016) ने Review of Financial Studies में अपने ऐतिहासिक पत्र में दर्ज किया कि कम से कम 316 (बाद में 400 से अधिक तक अपडेट) फैक्टर शीर्ष वित्त पत्रिकाओं में प्रकाशित हुए हैं। इस प्रसार ने डेटा माइनिंग और बहु-परीक्षण पूर्वाग्रह के बारे में गंभीर चिंताएं उठाईं। जब सैकड़ों शोधकर्ता एक ही डेटासेट में रिटर्न के महत्वपूर्ण भविष्यवक्ताओं की तलाश करते हैं, तो कुछ को विशुद्ध रूप से संयोग से सांख्यिकीय रूप से महत्वपूर्ण परिणाम मिलेंगे, भले ही कोई वास्तविक संबंध न हो।

Harvey, Liu और Zhu ने 3.0 या उससे अधिक का t-सांख्यिकी कटऑफ प्रस्तावित किया। इस सख्त मानक को लागू करने पर, उन्होंने अनुमान लगाया कि सभी प्रकाशित फैक्टर्स का लगभग आधा हिस्सा महत्व प्राप्त करने में विफल हो जाएगा।

McLean और Pontiff (2016) ने फैक्टर शोध में प्रकाशन पूर्वाग्रह का प्रत्यक्ष साक्ष्य प्रदान किया। उन्होंने 97 फैक्टर्स की जांच की और पाया कि औसत फैक्टर रिटर्न नमूने से बाहर लगभग 32% और प्रकाशन के बाद अतिरिक्त 26% घट गया।

Hou, Xue और Zhang (2020) ने 452 विसंगतियों की व्यापक प्रतिकृति का प्रयास किया और पाया कि बहु-परीक्षण सुधार लागू करने के बाद 64% प्रतिकृति में विफल रहे।

सर्वसम्मत फैक्टर

फैक्टर चिड़ियाघर समस्या के बावजूद, कम संख्या में फैक्टर बाजारों, अवधियों और पद्धतियों में दशकों की जांच से बचे हैं। ये सर्वसम्मत फैक्टर आधुनिक फैक्टर निवेश की नींव बनाते हैं।

फैक्टर प्रीमियम क्यों अर्जित करते हैं

विशिष्ट फैक्टर स्थायी प्रीमियम क्यों अर्जित करते हैं यह प्रश्न फैक्टर निवेश के लिए मौलिक है। तीन व्यापक स्पष्टीकरण प्रस्तावित किए गए हैं।

व्यवहार में, अधिकांश फैक्टर तीनों स्पष्टीकरणों के संयोजन को दर्शाते हैं।

फैक्टर अंतःक्रियाएं और समय निर्धारण

फैक्टर अलगाव में मौजूद नहीं हैं। वे पोर्टफोलियो निर्माण और प्रदर्शन को प्रभावित करने वाले तरीकों से परस्पर क्रिया करते हैं।

सबसे महत्वपूर्ण अंतःक्रियाओं में से एक वैल्यू और मोमेंटम के बीच है। ये दो फैक्टर नकारात्मक रूप से सहसंबद्ध हैं (Asness, Moskowitz, Pedersen 2013), जिसका अर्थ है कि इन्हें पोर्टफोलियो में मिलाने से महत्वपूर्ण विविधीकरण लाभ मिलते हैं।

क्वालिटी और वैल्यू के बीच एक और महत्वपूर्ण अंतःक्रिया है। Novy-Marx (2013) ने दिखाया कि क्वालिटी को नियंत्रित करने से वैल्यू रणनीतियों का प्रदर्शन नाटकीय रूप से सुधरता है।

फैक्टर समय निर्धारण सबसे विवादित विषयों में से एक है। Asness (2016) ने चेतावनी दी कि फैक्टर टाइमिंग जटिलता जोड़ती है लेकिन पर्याप्त विश्वसनीय सुधार प्रदान नहीं करती।

मल्टी-फैक्टर पोर्टफोलियो का निर्माण

मल्टी-फैक्टर पोर्टफोलियो के व्यावहारिक निर्माण में कई प्रमुख निर्णय शामिल हैं।

कार्यान्वयन की वास्तविकताएं

शैक्षणिक शोध से गणना किए गए सैद्धांतिक फैक्टर रिटर्न और फैक्टर निवेशकों द्वारा वास्तव में प्राप्त रिटर्न के बीच का अंतर काफी बड़ा हो सकता है।

लेनदेन लागत कमी का सबसे महत्वपूर्ण स्रोत है। Frazzini, Israel और Moskowitz (2018) ने अनुमान लगाया कि अमेरिकी इक्विटी में एक बड़ी, अच्छी तरह से निष्पादित मोमेंटम रणनीति के लिए, लेनदेन लागत संस्थागत-आकार के पोर्टफोलियो के सकल फैक्टर प्रीमियम का लगभग 40 से 50 प्रतिशत खपत करती है।

क्षमता बाधाएं सीमित करती हैं कि निवेशक का अपना व्यापार कीमतों को उनके खिलाफ ले जाने से पहले फैक्टर रणनीतियों में कितनी पूंजी लगाई जा सकती है। फैक्टर भीड़ तब होती है जब बहुत अधिक निवेशक एक साथ एक ही फैक्टर रणनीतियों का अनुसरण करते हैं। Khandani और Lo (2011) द्वारा प्रलेखित अगस्त 2007 का क्वांट संकट भीड़-संबंधित नुकसान का एक नाटकीय उदाहरण था।

इंडेक्स निर्माण पद्धति अक्सर सराहना से अधिक महत्वपूर्ण होती है। कर दक्षता एक और व्यावहारिक विचार है।

अंत में, व्यवहारिक अनुशासन सबसे महत्वपूर्ण कार्यान्वयन कारक हो सकता है। हर फैक्टर, चाहे कितना भी स्थापित हो, खराब प्रदर्शन की विस्तारित अवधि अनुभव करता है। वैल्यू फैक्टर ने लगभग 2007 से 2020 तक एक दशक से अधिक समय तक खराब प्रदर्शन किया। मोमेंटम कुछ ही हफ्तों में शानदार ढंग से ध्वस्त हो सकता है। गिरावट के दौरान फैक्टर रणनीतियों को छोड़ने वाले निवेशक नुकसान को लॉक कर लेते हैं और अंतिम सुधार को खो देते हैं। फैक्टर प्रीमियम का समर्थन करने वाला शैक्षणिक साक्ष्य दीर्घकालिक औसत पर आधारित है; इन प्रीमियम को प्राप्त करने के लिए अपरिहार्य कठिन दौर से गुजरते हुए निवेशित रहने के धैर्य और अनुशासन की आवश्यकता होती है।